2019年初的时候，我和几位投资界的前辈商量做空几家港股房地产企业，当时我们刚刚在2018年的中美贸易战事件性交易中（大豆期货）取得了不错的战绩，于是将下一步的目标瞄准到了港股房地产企业。

我们这个团队里面有着相应的分工，我主要负责政策判断，我断定针对房地产企业的融资压制只会越来越严厉，绝无可能放松；另外我们更意识到，国内房地产企业界存在着相当大的狂热（除了极少数外），存在着三个无法调和的弱点：

1、房地产企业杠杆极高，相当一部分在100%以上，而且融资成本极高（10%是较低水平）；

2、盈利能力相比其巨大的债务规模而言极其微薄，大概只有4%-7%左右；

3、60%的房地产企业资产主要是三四线房地产和土储，这些资产缺乏保值能力，价值处于长期下行区间，是相对脆弱的资产；

房地产行业的现金流是非常脆弱和危险的，在这种情况下，针对房企现金流的困境，我们团队做了相应的估计：

1、我们判定三四线城市房价进入下行空间，一旦三四线城市房价下跌10%，那么大部分房企将会失去盈利能力，回款也会受影响，其信用评级将会受到影响，进一步加剧现金流的危险程度，进而迫使房企进一步降价卖房，从而进一步削弱投资者对其信心，进一步加剧困境，很容易呈现螺旋恶化；

2、我们判定房住不炒政策对房企的融资压力绝不会改变，这是一种政策路线，房企融资的渠道只会越来越狭窄，其资金的困境和成本只会会越来越高，进一步提升其现金流风险；

3、我们得到讯息，恒大等几个房企为了增加现金的报表数据，在2018年以极高利息收揽资金，这证明了这些企业的现金流数据比公开的更加糟糕；

更重要的是，我们认定，以许家印为首的几位中国房地产企业负责人，本身就是拿破仑式性格的豪杰，他们将这种极为危险、不可持续的经营模式视为理所当然，而且充满了不可遏制的激进扩张欲望，这种冲动必将使他们撞上自我毁灭的巨石，就像拿破仑必定会走向入侵俄罗斯的自杀性扩张一样，这是他们的秉性决定的。我们只需要像塔列朗亲王旁观拿破仑的肆意妄为那样，冷眼静待他的陨落和灭亡即可。

2018年、2019年，我曾经撰写过我对恒大的忧虑，但不得不承认，恒大的公关团队太过强大，那些认真撰写的负面评价很难在网络上存活

当时，我们深信许家印为代表的几位中国房地产企业家必然会走向拿破仑征俄式自我毁灭的绝路，这是他们的性格决定的

塔列朗之所以在拿破仑巅峰时代料定其必然灭亡，就是他认定这是拿破仑的性格缺陷所致，他无法建立自身虚荣心与现实世界的平衡

实际上，我们自认为算是当时比较了解国内房地产企业脆弱性的团队了，但是说实话，2019年、2020年市场的走向并未与我们的预期一致，尽管当前的形势验证了我们当时的判断，恒大以自身的崩溃表明这个行业流动性的脆弱。

我并不是房地产行业的专业研究者，我不认为自己有多么了解其中的奥秘。不过根据我们当时的这一目前来看还算正确的判断，我今天想陈述的就是——我们需要认识到，国内房地产企业的脆弱性，这可能是我国房地产泡沫的一个需要注意的特别罩门。

第一，除了杠杆高和融资成本贵外，很多房地产企业的资金要比公开承认得更紧，精明的财报可能有助于掩饰这一点，恒大就是这样，对此必须予以警惕；

第二，三四线城市的土储和房产，占据房地产企业60%左右的资产，这些资产的价值自2017年以来一直在缓慢下行，这必然会对房地产企业的信用等级和盈利能力构成持续性的威胁，这是人口情势决定的，人口因素已经在三四线产生影响了。

据我个人的调研，自2019年以来三四线城市的房价和销售量是出于持续下行的状态(哪怕情况相对良好的粤西地区也是如此），而且更重要的是，我通过对几个不同的房地产企业三四线销售高管的调研得知，自2015年以来，在三四线城市，新市民首套房刚需从购房总量的70%左右下降到目前的30%左右，这是非常明显的下滑，代表着三四线城市的刚性购房者数量下行。

资金端极度紧张，资产端三四线价值面临难以回避的持续性冲击，可谓风险不可低估。所以，我们必须对房地产行业的脆弱性予以警惕，不能对其风险等闲视之。

说起来，从2018年入职以来，我就特别喜欢阅读日本学者西野智彦的《日本的迷失1992-1995》，该书讲述的实际上就是日本当年银行局、大藏省和央行联合组建相应机构应对房地产风险蔓延的过程，这本书以当时决策者的旁观者记录了日本人的三个失误：

第一，严重高估了房地产行业及相关金融机构的资金健康程度，低估了房地产行业及相关金融机构承受风险的能力，这主要是这些机构的报表存在着巨大的掩饰和夸谬，误导了决策者和市场，直到灾难到来之后（如元兵庫銀行会長 長谷川寛雄，就是一个边改报表边瞎几把干的家伙，把日本兵库银行捅了大窟窿）；

第二，各个部门配合不协调，错过了最佳救助时机，大藏省、银行局之间就是不断吵架，银行局局长寺村是一个未雨绸缪的人，但他很难得到其他部门的配合，日本首相宫泽对风险足够清醒，但他得不到议会理解；

第三，日本媒体推波助澜，扩大了公众的恐慌和厌恶，前一种情绪加剧了挤兑，比如住专公司和兵库银行就是在恐慌情绪挤兑中破产的，后一种情绪加剧了公众对救助的抵制，使得日本政府迟迟难以出手，错过了最佳救助时机。

从2017年海航等问题的处置至今，国内实际上也面临着相似的挑战，面对恒大这样的问题，尽管我们国家的首付门槛使得我们的居民端不至于面临类似于日本那样的泡沫风险，但在房地产企业端，则存在着相似的风险，我个人认为，我国最薄弱的风险恰恰集中在房企，这应该是我们警惕的地方。

不成熟之见，仅供参考。

欢迎大家加微信，方便交流。

点击二维码加入