长桥海豚君观点

整体上来看，三季报所体现出来的经营状况和趋势，是投资者愿意看到的。虽然在部分业务上，一些投行可能原本预期更高。但整体来说，问题不是很大。而利润的超预期释放以及派发美团股票，则是意外之喜。

更关键的是环境的边际变化，政策面的风险出清和口风转向（人民日报评论给予互联网正面积极的定义、人民财评发文认可电子游戏的价值、腾讯等互联网公司与国企运营商深度合作等），以及在更科学的疫情防控措施下，市场对经济预期的转好，都有助于腾讯业绩加速回暖，和估值反弹修复。

最后，海豚君仍然要提醒，由于金控牌照的要求，腾讯对旗下股权资产抛售的动作可能还会持续，快手（与视频号竞争关系）、拼多多（成熟性资产）等公司被抛风险仍然较大，需要时刻关注。

本次财报详细解读

一、用户生态：稳定扩张的腾讯生态是增长基石

三季度微信继续在视频号的加持下稳步扩张，单季净增1000万人，截至9月末月活达到13.09亿，轻松迈过13亿大关，同时QQ也因为暑假旺季，环比增加了600万人。从第三方数据来看，腾讯系时长份额逐渐趋稳，但微信时长三季度增势迅猛。整个微信生态的长期价值挖掘仍然是市场对腾讯期待最高的中长期增长动力。

二、游戏：行业遇冷下，增长依赖更丰富的产品周期

三季度网络游戏收入429亿元，同比下降4.4%。全球的游戏市场都处于寒冬，三季度无论是中国本土市场、中国游戏企业出海还是全球游戏市场，都在加速下滑阶段，寒气逼人。因此要走出需求低迷的行业逆风趋势，只有靠更丰富的产品线来跨越周期。

除此之外，未成年保护政策是9月1日开始执行，因此三季度中还有两个月仍然受到高基数的影响。7月，腾讯游戏中未成年时长已经同比下滑97%，在整体游戏用户时长中占比已经非常微小。

腾讯三季度在本土市场上线的手游，数量还是以代理为主，自研新游戏仅有3款。其中两款带有IP，《英雄联盟电竞经理》、《一拳超人》。但《英雄联盟电竞经理》表现一般，于其IP的自身热度不成正比，看来腾讯在非MOBA类手游上，策划、运营仍然需要提升。

老游戏上，整体相对稳定，但因为未成年保护政策的实施、经济低迷下用户可选消费意愿削弱，三季度原本的暑假高峰并未体现到收入上。

因此，最终本土游戏市场收入312亿，同比下滑7%。

海外市场则表现不错，逆势增长3%，在整体游戏中的收入占比提到到27%。虽然《PUBG Mobile》下滑不少，但因为8月在海外推出了《幻塔》（完美研发），再加上《VALORANT》流水创新高、《部落冲突》内容大更新热度回升，因此在全球同比下滑近20%的情况下，腾讯海外游戏的抗压力相当不错。接下来预计安排上线的重点自研游戏有《Clash Mini》、《王者荣耀国际版》、《ValorantM》，同时代理《阿凡达：重返潘多拉》（祖龙研发）

在海外的动作上，三季度腾讯也没停下投资的脚步。最大的动作莫过于，收购了年度高热游戏《艾尔登法环〈Elden Ring〉》的游戏研发商From Software 16.25%的股权。

短期游戏逆风仍然是高压的存在，腾讯的递延收入和流水情况，环比仍在下滑。四季度虽然没有了高基数影响，但全球游戏用户的付费需求减弱也是事实。游戏收入的压力也会继续传导到其他业务上，尤其是广告业务的收入释放。

三、广告：暖意扑面，本质上是微信生态的价值深挖

广告收入再次显著超预期，稳固的腾讯系生态是广告商业化回暖修复的基石。三季度虽然走出上海疫情，但全国疫情高发地较多，CTR披露的整体广告仍然在同比下滑，大多数投行的预期相对谨慎，预计同比下滑幅度10%左右。实际腾讯的广告仅下滑了不到5%。细分来看，社交广告几乎已经打平去年，但媒体广告还深陷经济周期的泥潭。

这意味着，三季度以微信为主的社交广告开始发力，除了新增的视频号广告贡献一部分增量外，可能采取的动作还包括在微信生态释放更多的广告库存，通过提高广告加载率，来缓和因为需求减弱而eCPM报价走低的影响。另一面，去年的低基数也是缓解下滑数字的作用因素。

展望四季度，海豚君预计这样的大跨步修复还会持续。明年视频号正式开展商业化，腾讯系流量被外部迁移的趋势也可能会加速触底，甚至反扑。

三季报披露，小程序DAU已经突破6亿，同比上涨30%，平均每日使用次数同比上涨50%，即单用户的使用频率在加深。随着微信生态的粘性进一步提高，一套完整的流量变现方案，在微信生态能够更大程度的得到应用和产生价值。

四、金科与云：支付回暖，云业务转型“阵痛”

三季度，随着上海疫情的结束，商业支付迅速回暖。在上季电话会上，管理层就已经透露商业支付已经逐月改善，6月已经达到15%以上的增长。但三季度后两个月，全国多地疫情反扑，不少城市线下活动仍然受到影响，因此又遇到了一些压力，从央行披露的支付机构备付金规模来看，三季度同比增速反而相比二季度放缓了一些。不过财报披露，占了金融科技近70%的商业支付收入还是实现了双位数的增长。

因此整体金科与云收入同比3.5%的增速，就主要是受到云业务的拖累。和上季度一样，云业务除了互联网、娱乐类客户的资本开支收缩带来的逆风外，自身转型“高质量增长”是影响合同规模的关键，主要减少了利润率较低的定制、分包合同，同时转向盈利能力更高的SaaS、PaaS服务。

展望四季度，海豚君预计支付业务会继续恢复强劲增长，云业务的转型阵痛还会在业绩上体现，但明年有望随着线下活动的放开、经济预期的好转而恢复增长。

五、数字内容：逆风期继续优化盈利模型

以音乐、网文、长视频订阅收入为主的数字内容业务，属于可选消费。在经济低迷期，购买力明显不足。结合昨天的腾讯音乐财报，收入上主要还是面临付费用户下滑的压力，尤其是在环境低迷下，直面短视频竞争的传统直播业务。

但年初以来，数字内容板块的战略也处于一个收缩状态，无论是腾讯视频还是腾讯音乐，都在减少或谨慎投资回报较低的项目，放缓获客投放的支出，转为挖掘存量核心用户的付费潜力（即ARPPU），从而优化原来惨不忍睹的盈利模型。

展望短中期的未来，海豚君预计数字内容的利润改善会继续对整体集团的盈利能力提升贡献影响，而新的扩张周期则还需要等待经济显著向好的时候。

六、投资收益：高管退出Sea董事会，资产重分类带来损益确认

三季度其他收益净额因为处置投资公司收益显著增加而异常走高，主要为任宇昕在退出Sea董事会后，Sea从腾讯的联营公司充分类至金融资产带来的视同处置收益。

腾讯对于自己旗下规模庞大的投资性资产，一直采取偏谨慎保守的会计处理方法。对于持股比例较大的上市公司投资，腾讯主要归为联营公司资产，仅确认按持股比例计算的被投公司利润（计入分占联营公司收益），但股价波动带来的损益，并未计入到当季的利润中，只有处置或视同处置才会计入。

因此年初减持的京东、Sea，都在当季确认了处置收益，而今天宣布的清仓式减持美团，美团也会从联营公司资产重新分类为公允价值计量的金融资产，预计在派息当季确认处置损益。（即下表中的第三种情况）

七、利润：广告拉动毛利率，推广支出继续大比例被削

最后看利润端情况。三季度腾讯代表主业经营情况的核心经营利润已经基本上遏制住了下滑态势，较一、二季度回暖迅速。主要体现在三大主业的毛利率均环比有所提升，尤其是广告业务的毛利率在视频号加速变现、微信生态广告库存进一步释放后，得到显著改善。

同时费用端上，推广营销支出仍然是最容易被砍的细项，裁员效果也比上季度有更加明显的体现——雇员薪酬增速已经快速放缓。除此之外，包含在其他开支中的差旅费、办公楼租金等也已经停止增长了两个季度。

因此单纯看主营业务的核心经营利润情况，三季度也有非常显著的好转，已经不再下滑。而包含了分占联营/合营公司的损益、利息收入等变动影响，但主要剔除了投资收益、减值拨备以及无形资产摊销变动影响的Non-IFRS归母净利润，也是市场普遍关注的盈利指标，则直接回到了正增长通道上，实现322亿利润，同比增长1.6%。

八、回购与减持进展

鉴于大股东减持对腾讯短期股价表现影响较大，因此海豚君认为有必要及时更新目前对减持情况和同期腾讯的回购动作。

从6月28日至10月14日，腾讯已经回购6000多万股股票，累计动用超180亿港元，在财报敏感期之后，腾讯可能会继续回购动作。

大股东自6月28日至9月2日，减持腾讯股票7600万股，之后停止减持，但仍然在不间断的回购自己的股票。目前大股东的NAV与股价折价率有所收窄。