主要观点

11月14日债券市场大跌，各期限各品种债券利率均出现大幅度攀升。10年国债收益率上行10bp，是2016年12月以来单日最大跌幅。债市大幅下跌存在预期变化的影响，但市场更为关注的是，债市下跌之后的次生影响，即是否会引发资金赎回并形成螺旋式下跌。特别是对理财来说，在净值化之后，资产价格变化直接反映在净值上，那么净值的回撤是否会引发资金赎回，并形成市场螺旋式下跌呢？

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从机构行为来看，大跌市场中直接卖出的主要是公募基金，而并非理财。从11月14日大跌当天各类机构现券减持规模看，公募基金是最主要的卖出者，利率债和信用债都是如此。11月14日公募基金减持国债现券58亿元，减持政金债264亿元，合计减持利率债330亿元，减持信用债60亿元，合计减持各类债券575亿元，是最主要的减持机构。公募基金不仅在大跌当天大幅卖出，上周也是主要的卖出者，上周公募基金累计净减持现券552亿元。而理财卖出规模相对有限，11月14日理财合计减持各类债券20亿元，相对于公募卖出规模非常有限，并非卖出主力。从减持券种来看，小幅减持信用债和利率债，而小幅增持存单27亿元。而上周银行理财净买入债券758亿元，显示理财并未大幅减持债券。同时，对存单来说，货基和公募基金同样是主要的减持者，两者分别在11月14日净卖出存单77亿元和66亿元，在上周货基更是大幅减持798亿元存单。

虽然现券中理财并未直接卖出，但这并不能排除理财赎回形成螺旋式下跌的可能。因为理财可能通过赎回公募基金，形成公募卖出的现象，而实际上理财资金赎回依然是主要原因。因此，进一步判断理财是否大量赎回，形成被动的螺旋式下跌，我们认为一方面需要观察理财净值变化，另一方面，需要观察理财负债端变化，我们通过新发行量观察新进资金，通过到期情况观察到期压力。

理财净值回撤，破净比例上升，但依然显著低于3月水平。14日理财产品破净率4.31%，较上周五增加0.52个百分点，银行理财净值波动增加了赎回压力。虽然理财净值回撤，但破净情况依然显著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理财净值大幅回撤一般在股债双杀情况下。

理财新发产品数量有所下降，资金来源存在一定压力。近期理财净值回撤导致新发产品数量下降，上周新发产品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理财发行量下降确实可能在负债端产生一定压力。

未来一两个月并非银行理财到期高峰。目前银行理财的到期分布情况，封闭式净值型理财产品在11月、12月合计到期3382只，超过今年4、5月份到期数量。但是根据11月14日统计的理财净值状况，在破净的封闭式静止型理财产品中，11月和12月分别有16个和21个到期。破净产品到期数量占比并不多。因此从理财产品开放赎回这个角度看，银行理财造成负反馈的流动性风险预计在可控范围内。

理财负债端存在一定压力，但总体有限，负反馈程度难超3月水平。虽然净值回撤会对理财负债端形成一定压力，导致发行产品减少，到期赎回压力上升，但从目前情况来看，压力难以超过3月水平，因而无需对负反馈压力过度担忧。相对于3月份，银行对净值波动的抵御能力增强。特别是新发行的理财封闭期在拉长，使得理财对净值波动承受力变强；而在监管方面，虽然年底之前现金管理产品需要整改完成，但是预计压缩规模不大，而且可以调整估值方法转变为净值法估值产品，不至于因此大幅抛售底层资产。银行理财卖出债券幅度有限表明赎回风险尚且可控。因而无需过度担忧理财资金赎回可能带来的负反馈循环。

报告正文

11月14日债券市场大跌，各期限各品种债券利率均出现大幅度攀升。10年国债收益率上行10bp，是2016年12月以来单日最大跌幅。短端来看，1年存单利率已经上行至2.5%。而1年和3年AAA-二级资本债上行幅度更是超过20bp，收益率一下回到今年以来的83%、61%的历史分位。

债市大幅下跌存在预期变化的影响，但市场更为关注的是，债市下跌之后的次生影响，即是否会引发资金赎回并形成螺旋式下跌。特别是对理财来说，在净值化之后，资产价格变化直接反映在净值上，那么净值的回撤是否会引发资金赎回，并形成市场螺旋式下跌呢？

从各类机构现券减持规模看，公募基金是最主要的卖出者，利率债和信用债都是如此。11月14日公募基金减持国债现券58亿元，减持政金债264亿元，合计减持利率债330亿元，减持信用债60亿元，合计减持各类债券575亿元，是最主要的减持机构。公募基金不仅在大跌当天大幅卖出，上周也是主要的卖出者，上周公募基金累计净减持现券552亿元。理财小幅减持现券，幅度有限。11月14日理财合计减持各类债券20亿元，幅度相对有限，并非卖出主力。而从减持券种看，小幅减持信用债和利率债，而小幅增持存单27亿元。而上周银行理财净买入债券758亿元，显示理财并未大幅减持债券。货基和公募基金是存单的主要减持者，两者分别在11月14日净卖出存单现券77亿元和66亿元，在上周货基更是大幅减持798亿元存单。

虽然现券中理财并未直接卖出，但这并不能排除理财赎回形成螺旋式下跌的可能。因为理财可能通过赎回公募基金，形成公募卖出的现象，而实际上理财资金赎回依然是主要原因。因此，进一步判断理财是否大量赎回，形成被动的螺旋式下跌，我们认为一方面需要观察理财净值变化，另一方面，需要观察理财负债端变化，我们通过新发行量观察新进资金，通过到期情况观察到期压力。

理财净值回撤，破净比例上升，但依然显著低于3月水平。14日理财产品破净率4.31%，较上周五增加0.52个百分点，银行理财净值波动增加了赎回压力。虽然理财净值回撤，但破净情况依然显著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理财净值大幅回撤一般在股债双杀情况下发生。

理财新发产品数量有所下降，资金来源存在一定压力。近期理财净值回撤导致新发产品数量下降，上周新发产品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理财发行量下降确实可能在负债端产生一定压力。

未来一两个月并非银行理财到期高峰。目前银行理财的到期分布情况，封闭式净值型理财产品在11月、12月合计到期3382只，超过今年4、5月份到期数量。但是根据11月14日统计的理财净值状况，在破净的封闭式静止型理财产品中，11月和12月分别有16个和21个到期。破净产品到期数量占比并不多。因此从理财产品开放赎回这个角度看，银行理财造成负反馈的流动性风险预计在可控范围内。

理财负债端存在一定压力，但总体有限，负反馈程度难超3月水平。虽然净值回撤会对理财负债端形成一定压力，导致发行产品减少，到期赎回压力上升，但从目前情况来看，压力难以超过3月水平，因而无需对负反馈压力过度担忧。相对于3月份，银行对净值波动的抵御能力增强。特别是新发行的理财封闭期在拉长，使得理财对净值波动承受力变强；而在监管方面，虽然年底之前现金管理产品需要整改完成，但是预计压缩规模不大，而且可以调整估值方法转变为净值法估值产品，不至于因此大幅抛售底层资产。银行理财卖出债券幅度有限表明赎回风险尚且可控。因而无需过度担忧理财资金赎回可能带来的负反馈循环。

本文来源：国盛证券，本文作者：杨业伟、朱美华，原文标题：《债市大跌后，理财的负反馈压力如何？》