最近一段时间，债券市场快速调整，从11月份以来，在半个月时间内，利率大幅回升，目前多数期限的利率债收益率已经回到了年初的水平。每一次市场波动，都需要我们仔细的思考和反思，并总结出一些有意义的结论和投资上需要注意的问题。我们认为：

（1）尊重价值投资的理念，这是唯一可以把握的事情。

本轮的债券市场快速调整的理由表面上无非是资金利率的回归，疫情防疫政策的优化和房地产政策的放松。但是内在的根源还在此前利率太低，禁不起任何的利空的冲击。当时的资金利率，10年国债利率，已经到了2002年以来的最低水平的区域。这个时候，需要敬畏和尊重过去历史数次形成的最低刻度，因为历史总是相似。尽管每一次危机的原因不一样，但当时市场极度悲观的经济预期背景下，利率形成了底部，这么多年一直保持稳定，似乎这个底部有点坚不可摧。

(资料图)

因此，当前期利率太低后，从投资价值的角度看，即使当时没有利空，也是需要警惕的。毕竟债券价值的高低是可以把握的，而市场变化的趋势拐点，则相对难把握一些。从债券投资价值的角度去分析，基本不会范太大的错误。

此外，还需要多说一点，在利率出于底部的时候，投资上是不能拉长久期的，因为一旦利率反弹，长久期面临巨大的亏损。之前，有不少农商行，为了追求利益，去大比例投资30年，本身就是存在问题。因为债券投资不能只是看静态收益，或者票面利率的高低，价格的波动也是需要关注的，尤其是利率在底部的时候。

（2）择时是困难的。

很多投资者说，我们也知道债券市场利率很低，但是市场情绪强的时候，我就在里面玩，发现市场不对了，我及时下车就可以了。这就涉及到一个择时的问题。我们认为，首先这个市场很内卷，要承认自己并不比别的人聪明和敏感；况且在做多才能赚钱为主的市场，市场都有惯性做多的习惯，叠加人性的贪婪（从历史上看，债券牛市尾部持续的时间相对熊市的尾部持续的时间要长，也体现出这个特点），所以希望在债券大跌之前提前跑出来本身就是很难的事情。其次，有些政策的变化，例如疫情防疫优化，具体发生的时间，方式，都是很难去预测的，所以要择时就更难。

最后，和机构持仓的体量也有关系。如果持仓规模很大，及时投资者可以比较敏感的发现市场不对了，由于持仓规模大，也不太能跑出来。

（3）本轮债券市场的调整也是有迹可循，并不是突发的。

例如在调整之前，资金利率明显低于政策利率，1.3%的7天利率明显倒挂于2.0%的政策利率。未来二者一定是要靠拢的。除非是政策利率大幅下行去靠近市场利率，否则都意味着市场资金利率要反弹。实际情况是，从10月下旬开始，由于受到汇率的约束，资金利率开始回升，到11月中旬到达高点。这长达一个月的时间，也是给机构充分的减仓的机会。

即使是政策的调整，虽然时间不可预知，但也是有迹可循。因为疫情防疫政策的变化是大事，只有高层定调之后，下面才会进行政策的调整，所以关注高层的态度变化就好。

当然，除了思考过去的故事之外，更重要的是经历过最近的调整后，后期市场怎么看？我们认为，利率波动张弛有度，对债券市场的看法不能走极端，不能从之前市场的过度乐观陡然变成过度的悲观。大趋势上，利率还是处于上下区间的窄幅波动的阶段。所以，前期利率太低，风险很大；最近利率大幅调整后，风险逐步释放，并且投资价值逐步回升。具体而言，需要关注：

首先，资金中枢在什么位置？2020年4-5月份的故事市场还记忆犹新，资金利率也出现大幅波动。但我们认为这一次还不会表现的那样剧烈。目前的经济情况要差于2020年第一波疫情后的状态，所以资金利率只是从过低的状态适度回归，未来一段时间，大概率还是要低于政策利率。如果这个判断没问题，那么存单—3到5年金融债的收益率已经调整的逐步合理。

其次，疫情的变化。目前只是防疫政策的优化，并不代表防疫政策的完全放松。如果优化后，人群流动加大，必然带来疫情的反复。一旦出现疫情，该管控的还是会管控，也就会对经济产生一定的冲击。所以，不管疫情政策的变化如何，盯住疫情数据的变化—经济的影响，短期内还是判断债券市场的主线之一。

第三，房地产政策刺激的效果。房地产刺激政策也是导致最近利率反弹较多的一个原因。我们也不能因为房地产政策的刺激就盲目的对房地产市场开始乐观，还是要看实际的效果。考虑到人口周期的影响，房价收入比的高企，居民杠杆的空间已经相对有限。房地产刺激政策在需求端的效果可能较为有限，所以我们需要持续跟踪房地产市场成交的情况，尤其是一手房的销售情况。

最后，我们依然认为，债券市场处于区间波动，围绕政策利率变化。策略上，利率超过政策利率，就可以逐步买入，越高越买；利率低于政策利率，就可以卖出，越低越卖。当然，由于资金利率系统性的回升了，疫情政策总体还是放松了，所以债券利率波动的中枢水平也较之前要高一些了。

本文作者：华创证券屈庆，本文来源：屈庆债券论坛，原文标题：《对本轮债市调整的反思——华创投顾部海外宏观周报2022-11-16》