10月CPI同比回落0.7个百分点至2.1%，与我们预期（2.2%）基本接近，猪肉价格因部分养殖户压栏惜售冲高、但消费需求清淡压制非食品CPI同比回落的格局继续延续。

PPI同比回落2.2个百分点至-1.3%，与我们预期（-1.5%）也基本接近，10月前国际油价回落在半个月传导时滞规律下继续对PPI形成下行拖累，但冬季储煤需求回升叠加投资需求恢复带动整体PPI小幅环涨0.2%。

【资料图】

CPI已如预期迎来“大缓和”阶段，PPI年内涨幅也连续大幅低于海外发达国家，显示我国能源安全、供给侧完整性韧性优于他国，扩大有效内需则或将成为明年政策重心。

PPI方面，因全球原油供给趋紧、国内煤炭需求有所恢复，能源价格或再度趋于上行，年底至年初PPI或将趋于上行，但仍将好于海外主要经济体两位数PPI涨幅。

一、部分养殖户压栏惜售仍在推动猪价冲高，但其他肉类、鲜菜鲜果水产品供给均相对充足，10月食品CPI仅小幅环涨0.1%

10月食品CPI环比0.1%，稍低于我们预期（0.5%）。结构上，今年猪周期供给收缩压力并不大，三季度以来生猪存栏稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，生猪出栏增速三季度大幅下行，导致猪肉价格涨幅明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平，10月猪肉CPI环涨9.4%。

但另一方面，牛肉（0.1%）、羊肉（0%）环比涨幅明显低于季节性，供给相对充足，整体畜肉CPI环涨5.2%相对可控。与此同时，9月因极端天气供给收缩的鲜菜，伴随10月以来伴随蔬菜上市量快速增加，鲜菜CPI（-4.5%）环比跌幅明显大于季节性，鲜果（-1.6%）、水产品（-2.3%）环比跌幅也大于往年同期水平，共同保障整体食品CPI通胀压力相对可控。

二、工业品供给充足、终端商品消费需求清淡的格局延续，叠加散发疫情影响服务消费，能源、工业制成品、服务等非食品CPI分项延续Q3以来普遍性走低趋势。

10月非食品CPI同比回落0.4个百分点至1.1%，延续7月以来的持续下行趋势。除了前期全球原油供给稳步恢复带动国际油价下跌，传导至交通工具用燃料CPI（环比-1.1%）继续下行以外，其他工业制成品CPI同比回落0.3个百分点至0.7%，显示煤炭保供增产稳定工业品价格、以及前期地产竣工持续走弱而导致的对可选商品消费拉动作用的弱化。

此外各地散发疫情造成服务消费恢复阻碍，叠加租房需求仍弱，亦导致租赁房房租（环比-0.1%）继续弱于季节性涨幅，而其他服务CPI在9月环比大跌后、10月环比仅0%，仍然不温不火。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。

三、三季度油价快速下跌尾部传导至10月石化产业链PPI环跌，但国内储煤需求与投资需求恢复带动煤炭冶金产业链PPI环涨，支撑整体PPI小幅环涨0.2%

我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,8-9月全球原油供给加快恢复、带动国际油价继续下行，按半个月传导时滞，对10月石化产业链PPI形成尾部传导。

在欧盟对俄罗斯的制裁6个月过渡期内，三季度以来全球原油供给恢复好于预期，原油供需格局转变为供大于需，国际油价从6月中下旬至9月底经历了一轮较快速度下行，按半个月的传导时滞，相应向国内石油化工产业链PPI形成传导。油气开采（-2.2%）、石油加工（-0.6%）、化学纤维（-0.7%）等石化产业链PPI仍然环跌。

电厂冬季储煤需求提升，煤价10月有所上涨，基建稳增长加快，钢铁价格跌幅收窄、水泥价格转涨，整体煤炭冶金产业链PPI环比上涨。

电厂冬季储煤需求上升，推动煤炭开采业PPI环涨3%。与此同时，基建继续加速稳增长拉动投资需求回升，钢铁价格跌幅明显放缓，黑色金属PPI环跌幅度（-0.4%）较7-9月月均环跌幅度（-4.0%）继续收窄，而非金属矿物PPI环比（0.6%）为今年以来首次转正。

而在煤炭冶金产业链PPI环涨背景下，整体PPI环比0.2%，整体PPI同比高基数下回落至-1.3%。

四、CPI已如预期迎来“大缓和”阶段，PPI年内涨幅也连续大幅低于海外发达国家，显示我国能源安全、供给侧完整性韧性优于他国，扩大有效内需则或将成为明年政策重心

PPI方面，因全球原油供给趋紧、国内煤炭需求有所恢复，能源价格或再度趋于上行，年底至年初PPI或将趋于上行，但仍将好于海外主要经济体两位数PPI涨幅。OPEC+决定自11月开始减产200万桶/日，虽然因部分产油国已在维持低于协议要求的偏低产量，自11月开始的新一轮减产实际幅度可能在100万桶/日左右，但原油供给三季度以来逐步回升的趋势不可避免的受到阻碍。

与此同时，全球服务消费需求逐步恢复，将推动全球原油需求由当前低位逐步回补，原油供需格局难以避免的由三季度供过于求扭转为四季度及明年上半年供不应求。

预计油价年底与明年上半年均将维持在100美元/桶（布油）附近的较高区间；同时国内冬季用煤需求上升，基建投资阶段性走强，也可能拉动煤炭冶金产业链价格修复，PPI同比11月至明年年初或迎来一轮小幅回升，当前我们初步预计11月、12月PPI同比分别回升至-1.0%，0.4%，但仍将好于美国（14.3%）、日本（9.7%）、德国（45.8%）的当前PPI水平。

展望明年，上半年原油价格预计高企，但当前OPEC份额已处于历史低位，若拜登政府中期选举受挫令“清洁能源”政策受阻，美国页岩油产量明年或较快释放，亦将触发OPEC竞争性增产，则明年下半年油价或见到一轮较快回落过程，至年底或回落至90美元/桶以下。与此同时，预计国内保障能源安全政策继续强化，推动煤炭产量继续较快释放，煤价明年全年或见到小幅回落，综合分析，预计2023年PPI同比均值-1%（2022年预计4.3%）。

CPI方面，食品供给相对稳定，可选商品、服务消费内需相对不足，10月CPI如预期出现“大缓和”，该过程预计持续至明年全年。

后地产周期可选商品消费、以及受疫情散发影响的服务消费后续恢复路径预计相当温和，初步预计11月、12月CPI同比分别为1.8%、2.4%，明年年初或因春节效应小幅冲高至2.8%左右，但之后将快速回落，目前压栏的生猪供给或也在明年形成集中性释放，亦将对CPI构成下行压力，预计2023年整体CPI同比均值1.8%，低于今年水平（2.0%），这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。

本文来源：申万宏源宏观，本文作者：秦泰、屠强，原文标题：《CPI“大缓和”趋势已开启——CPI、PPI简析》