撰文 / 胡文柳

编辑 / 田晏林

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靠着“凉茶大王”王老吉和国产“伟哥”顶流金戈这两大“拳头产品”，广州白云山医药集团股份有限公司（简称“白云山”）曾一度是广药集团旗下名气最大的上市公司。

但最近两个月，这家老牌药企却给控股股东惹了不少麻烦。

白云山先是6月中旬被卷入“撤网”风波，在山西、安徽、贵州、山东等省份的部分药品被取消挂网采购资格；后是其子公司广州医药IPO折戟。7月中旬，该公司又因王老吉品牌授权争议，陷入“诈骗门”。

尽管白云山极力撇清与骗子公司的关系，但企业形象还是遭到重创，如今市值已跌破500亿元。

成立于1997年的白云山，于2001年登陆A股市场，与云南白药、片仔癀并称国内中药快消“三剑客”。目前，该公司旗下经营着“大南药”“大商业”“大健康”“大医疗”四大板块。

但相比这些传统业务，白云山偏爱“贴牌”生意。据媒体不完全统计，靠着给产品“贴牌”授权，该公司两年内“躺赚”将近2亿元，成为企业成长性最高的业务。只是贴牌产品引发的虚假宣传、涉嫌传销的事件，让白云山在背上骂名的同时，也遭受着资本市场冷眼对待。

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营收690亿，却不受市场待见

作为称霸华南的大型医药企业，白云山尽管有着“百年老字号”头衔，但投资价值似乎一直未被资本市场认可。

去年，白云山营收690.14亿元，市值却不及云南白药的二分之一，更比不上片仔癀的四分之一。同期，云南白药营收363.7亿元，片仔癀只有80.22亿元。

市值与营收如此不对等，问题究竟出在哪里呢？

财报显示，尽管白云山2021年实现了超690亿元的营收，但其毛利率水平逐年下滑，从2017年的37.66%下降至2021年的19.17%，在“三剑客”中，处于垫底水平。

但即使是这样，在资本市场上，白云山还是积极给股东派发红利。东方财富数据显示，最近十年，公司给股东分红多达8次，累计分红总额达到59.27亿元。

广药集团董事长李楚源在2021年股东大会上表示，“公司每年分红基本上都占归母净利润30%以上，也希望以后能继续为投资者创造更好的回报。”

可面对业务增长“瓶颈”，股东对企业未来发展还是信心不足。截至2022年一季度，白云山股东总数9.5万户，较去年同一时间减少1.7万户。

K线图显示，2013年至今，只有2015年牛市及2018年5月，白云山的股价超过45元/股，除此之外，白云山股价一直在低位震荡。截至7月29日，白云山股价收报28.82元/股，下跌1.6%，A股市值只有469亿元。

还记得2015年，白云山“意气风发”，不仅公开表示将挤进“千亿俱乐部”，而且自诩有望成为国内首家成功迈入“千亿市值俱乐部”的健康产业龙头企业。彼时，白云山的市值曾冲到560亿元。

然而7年后的今天，白云山只能看着老对手云南白药、片仔癀迈入它梦想的“千亿俱乐部”。

有分析人士称，除了王老吉，市场并未看到白云山新的利润增长点，核心竞争力并不明显，尤其是老字号招牌，远不如片仔癀具有核心竞争力。

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一手好牌，打得稀烂？

多年前，在白云山夺回“王老吉”的商标使用权之际，投资人但斌给了一个形象的比喻：“广药拿到一副好牌，相当于拿到了四个王、八个二，多个炸弹。”

财报显示，白云山将旗下业务划分为四大板块：大南药板块（医药制造业务）、大健康板块、大商业板块（医药流通业务）、大医疗板块。可是随着时间推移，这幅好牌却越打越烂。

对于大南药板块，控股股东广药集团有太多期待，先后给该板块“注入”12家中华老字号药企，其中有10家制药历史长达百年，涉及中一药业、陈李济药厂等。在控股股东的设想中，如果白云山能以大南药板块见长，成为“南派中药集大成者”，就能让这些中华老字号重新焕发生机。

然而事与愿违，传统的老字号中成药卖不动，大南药板块营收增长乏力。2019-2021年，除去“明星药品”金戈的销售额，大南药板块营收分别为108.97亿元、93.66亿元、98.01亿元，同比增长率是个位数，2020年更是出现负增长。

这12家中华老字号，白云山也没有经营出太大的名堂。例如，陈李济招牌，虽然有超过400多年的历史，能与同仁堂媲美，但名声平平。在业内人士看来，最关键的原因是白云山不注重研发创新，研发费用远不及同行。

2021年，白云山研发费用为8.75亿元，占整体营收比例仅为1.27%。而同行业其他中药企业中，东阿阿胶、华润三九的研发费用率都几乎是白云山的两倍。

另外，伴随着整个凉茶市场增速放缓，以及被竞争对手加多宝挤占经销渠道，王老吉也风光不再，销售额从2019年的102.96亿元下滑至2021年的97.28亿元。其所属的大健康板块盈利能力下降，同期毛利率降低3.47个百分比。

“我在火锅店里很少看见王老吉凉茶，都是加多宝，店员直接说没有王老吉卖。”一位消费者告诉《财经天下》周刊。与此同时，白云山的整个大健康板块，除了王老吉之外，至今没有培育出优质的品牌IP，发展前景不明朗。

对比来看，大商业板块倒成了白云山的营收支柱，2021年营收467.79亿元，占总营收的68%。但财报显示，该板块的毛利率常年徘徊在7%左右，受此影响，白云山毛利率也连续三年不到20%。

白云山也因此被投资者频频质疑企业是否有充足的核心竞争力和造血能力。

为了提升盈利能力，2019年，白云山开始筹划将隶属于大商业板块的广州医药拆分上市。但今年6月23日却宣布，决定暂时中止推进广州医药发行境外上市外资股（H股）并上市相关工作。对于未来是否还会重启该公司上市，白云山表示，“不排除会根据未来的市场环境及业务发展需要，在适当时候考虑重新启动推进相关工作。”

旗下三大业务均遭遇瓶颈，鉴于资本的逐利性，白云山急需找到新的利润增长点。而“贴牌”这种无本万利的生意，恰恰是最快的赚钱通道。

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“贴牌”产品涉嫌传销？

2019年，白云山成立了全资子公司广州创赢广药白云山知识产权有限公司（简称“广州创赢”），负责整合、运营广药集团旗下所有品牌。

据媒体测算，2020-2021年，广州创赢分别实现营收0.43亿元、1.27亿元，增幅高达300%。

在专业人士看来，品牌自带流量和知名度，授权能够快速推动企业业绩和利润的增长，“通过授权去做多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群，有利于企业整个产业结构、产品结构的丰富和完善。”

而且在市场上，汾酒、同仁堂、仁和，南极人等都开展“贴牌”业务，获利颇丰。最典型的是内衣企业南极人，2008年做起“商标授权”的生意，毛利率达到90%以上，该项收入占总营收比重的1/3。

广州创赢官网显示，目前，白云山“产品中心”已经列示授权贴牌产品多达352款，覆盖化妆品、医疗器械、食品、日用品等多个品类。

当生意越做越大，白云山旗下子公司因为“贴牌”，给控股股东惹出不少麻烦。

2019年，一款名为王老吉“吉悠”的植物饮料因涉嫌传销站上舆论的风口浪尖。虽然广药集团相关负责人当时回应称，该产品与广药集团不存在任何关系，并表示“吉悠与王老吉的关系是假冒的，从未授权使用王老吉商标。

但在广药集团官网查询，广药白云山大健康品牌授权列表中依旧可见“吉悠”的名字，只不过授权日期截止到2018年3月6日。虽然授权过期，但是这件事还是给白云山带来不小的负面影响。

今年1月，因广东思埠集团与王老吉品牌合作推出的“哔嗨啤”啤酒项目涉嫌传销，河南省获嘉县市场监管局向当地申请冻结了思埠集团等7家关联公司账户，经法院裁定冻结资金额度达2亿元。

进入7月，又有媒体报道，白云山下属控股子公司潘高寿药业，一款名叫“潘高寿透骨草膏”的产品，涉嫌多层级代理。据悉，此类产品只能从代理商手中购买，购物软件上均无该产品的销售链接，代理分为银卡、金卡、店主等层级，成为代理后可进一步发展其他代理，此种模式引起市场质疑。

对此，潘高寿药业方面表示，“潘高寿透骨草膏”目前属于招商阶段，产品还未全面投放市场。

失控的“贴牌”质量，让白云山渐渐失去行业口碑。在公司两大“拳头产品”式微的当下，白云山需要反思的事情还有很多。