近年来，光伏下游需求持续增长带动了整个产业链。产业链中有一个细分领域并不为市场所关注，即光伏银浆赛道。目前，这个细分赛道上玩家并不多。近期，这一领域营收规模最大的一家企业聚和股份迎来闯关科创板的关键时刻。
粗看招股书，这家冲击科创板的光伏银浆企业，给人最大的印象是其营收规模在近两年内迅速扩大，从2019年的8.94亿元，跳增至2021年50.84亿元。但据中国基金报记者调查，这一银浆赛道后起之秀，在发出存货计量方式上与其存货性质并不匹配，明显不合逻辑。需要注意的是，存货发出计量直接影响其营业成本以及利润，不禁让人质疑其盈利能力是否真实。
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不仅如此，这家拥有306项专利的光伏银浆企业超九成专利为近年来外购，仅有20个为原始取得，就在这为数不多的原始取得专利中，近期又有4项被判部分无效。
更值得担忧的是，聚和股份本已深陷一场专利诉讼，其超九成的营收依靠涉诉专利。但一波未平一波又起，根据上市公司公告显示，竞争对手近期又向聚和提出一场新的专利诉讼，同样涉及核心产品。按照目前状况，聚和股份的持续盈利能力面临重大不确定性。
存货发出计量方式存猫腻
资料显示，聚和股份成立于2015年8月，是一家从事新型电子浆料研发、生产、销售的企业，目前该公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。在这一赛道上，国内玩家并不多。主要参与者为已在创业板上市的帝科股份（300842）、被苏州固锝（002079）并购的苏州晶银以及新三板的匡宇科技（870024），其中能在规模上与聚和股份相比的，只有帝科股份。
根据聚和股份招股书显示，2019年-2021年这三年中，该公司营收分别为8.94亿元、25.03亿元和50.84亿元，其归母净利润也是稳步增长，这三年分别为，7078万元、1.24亿元和2.47亿元。三年中，营收增速分别高达310.50%、179.94%、103.12%，净利润增速分别高达1318.9%、75.63%、99.2%。
众所周知，对于IPO企业而言，营收与净利润稳步增长相当重要，可以让监管机构认定其盈利状况不错，拥有较强的盈利可持续性。但据中国基金报记者调查发现，聚和报表中潜藏了一些猫腻，为其营造盈利能力持续增长创造条件。
众所周知，上市公司资产负债表中的存货直接关系到营业成本，而营业成本也直接决定了上市公司的盈利状况，而存货发出计量是计算发出存货成本的计价方法，那么在整个环节中，选择哪一种计价方法就显得尤为重要。
为确定发出存货的实际成本，会计准则当前所允许的计价方式包括先进先出法、加权平均法（移动加权平均法、月末一次加权平均法）以及个别认定法计价。按现行准则规定，企业关于存货的计价方法一经确定后，不得随意变更。若确实需要变更的，需在财务报告中说明。
在存货发出计量方式上，聚和股份选择了按个别认定法计价。单看这一细节，可能很难发现反常之处。但记者分别查阅其同行帝科股份、苏州固锝（苏州晶银母公司）以及匡宇科技的存货发出计量方法后，发现异常之处。上述光伏银浆企业均采取加权平均法计价。
计量方式的不同会产生何种影响？
某上市公司财务总监告诉记者，除了个别计价法，其他几种计价方式的销货计价都是有规律可遵循，先进先出先从最早入库的产品成本出库，加权平均取所有产品的平均成本出库，这几种情况下，企业只能选择自己的计价方式，选定了计价方式，其出入库的成本就不是企业能够随机计价。
“但个别认定法计价则不同，很少会有上市公司选择这种存货发出计价方法，个别计价法需要分别对每个产品的成本计价，不仅计量工作量会变得复杂，更重要的是企业成本的可操纵空间更大。”该人士表示。
个别计价如何操纵成本？上述人士继续解释，当企业利润低的时候可选择出库成本低的库存以增加利润，而企业利润高的时候又可以选择出库成本高的库存，相当于企业在很大程度上可以决定自身成本。
记者采访的一位前监管人士也表示，采用个别计价法非常容易操控企业利润，而且通过这种手法调节利润相对比较隐蔽，不易被发现。该人士称，企业完全可以在需要利润的时候把进价低的商品拿出来卖，需要做盈余管理为以后的业绩增长铺平道路的时候，又将进价高的商品拿出来卖。“这样一来，利润就变成了会计笔下的数字游戏”。
换言之，这种存货计量方法通过影响企业营业成本，进而左右企业利润情况。在实际操作中，极易被当成调节利润的手段。
那么，上市公司什么情况适合用个别计价法？
在实际应用中，上市公司采取个别计价法计量的前提是，公司对各单项存货能够分别识别（例如每项商品均有唯一标识），且公司存货数量不多、单位成本较高，企业能确保实物流转与财务流转的一致性。“个别计价法通常只在计量大宗商品及需单独记录价值的商品时使用，如汽车、机床、艺术品等，”前述上市公司财务总监也表示。
“在光伏银浆行业用个别计价法计量存货发出太有违常规了，根本无法有效计量，”记者采访的一位行业内上市公司高管直言不解。该人士表示，光伏银浆是频繁采购和发出的产品，而且性质相同，完全不在个别计价法计量范围之内。
很显然，光伏银浆并非属于此类单位成本较高、需要单独计量发出成本的产品，其发出成本也并不适合用个别计价法计量。在同行均选择加权平均法计量的情况下，聚和方面单独采用个别计量法，显得颇为蹊跷。
既然聚和的存货发出具有较大调节空间，那么其过往报告期内的业绩真实性几何，就需要打上一个问号。记者就此联系聚和股份董秘蒋安松，但其拒绝对此作出回应。对于记者发出的采访提纲，截至截稿时，该公司也并未作出任何回复。
突击扩大营收
盈利水分巨大
任何行为都有其背后的逻辑。
仔细研读聚和股份财报可以发现，这家近两年规模迅速增长的后起之秀营收水分颇大，部分财务比例指标看似优于同行，实则是大量营收堆积在应收款项中。
在2019年论营收规模，聚和股份的8.94亿元不及同行帝科股份和苏州晶银，但在2020年及2021年，这家公司规模如吹气球般增长，将竞争对手拉开几个身位。数据显示，聚和在2019-2021年三年的营收分别为8.94亿元、25.03亿元和50.84亿元。而帝科的营收数据则为，12.99亿元、15.82亿元和28.14亿元，苏州晶银和匡宇科技更被其甩在身后。
背靠着营收规模跳跃增长，聚和股份近年来资产负债率反而大幅低于同行，而且存货周转率和应收账款周转率也远高于同行（见表），俨然创造了行业“优等生”的形象。
数据来源：Wind
只不过，其营收、资产质量很难经得起推敲。
首先从（应收款项+应收账款融资+存货）/流动资产这一比例看，在2019年-2021年三年中，聚和股份该比列分别为76.34%、94.3%和88.31%。而帝科的则为82.2%、77.08%和79.1%，匡宇科技则为81.64%、87.34%和83.16%。聚和股份流动资产中，几乎被存货、应收款项所占据。而且除了2019年增长之前，这一指标低于行业外，后两年均远高于同行指标。
收入确认后大量存在于应收款项也意味着，聚和股份在近两年来存在大量赊销。
大量赊销不仅对公司资产状况造成流动性影响，更令其现金流动性逐年减弱。在聚和现金流量表中，2019-2021年三年的经营活动产生现金流净额分别为-2.07亿元、-8.15亿元和-10.58亿元。连续三年经营活动产生现金流净额为负，且逐年扩大，这种情况在两家同行中并未出现。
数据来源：Wind
另一现状也印证聚和股份现金流的捉襟见肘。随着营收规模扩大，聚和股份近两年资产负债表中存在大量应收款项融资。2020-2021年，该项数额分别为3.46亿元和1.39亿元。而在同行中，这种状况并未出现，帝科股份报表中这一科目数字为零。
“聚和资金链紧张，在行业中并不是秘密，而且行业中普遍信用期是30-45天，但聚和实际给客户承诺的时间会更长，”一位熟悉银浆行业的人士告诉记者。该人士表示，尤其是聚和为了在IPO前突击扩大营收，给下游信用期相当宽。在某种程度上说，聚和近两年的营收大跃进的确颇有突击扩张营收的意味。
而且，聚和营收跳增背后还有一层因素。记者查阅多分资料发现，在其营收大幅增长的2020年和2021年两年中，聚和的银浆平均售价为4996.26元/kg、5364.87元/kg，相应的帝科在两年为4814.8元/kg、5474.63元/kg。而聚和2021年第四大客户阿特斯这两年对非关联方采购的银浆的价格为5051.03元/kg、5578.7元/kg。不难看出，聚和股份主营产品在2021年售价明显偏低。
上述人士对记者直言，聚和最近两年为争夺市场，在正面银浆市场上降价幅度颇大，行业明显有恶性竞争的趋势。
事实上，整个光伏银浆行业已经整体呈现毛利率持续下降趋势。聚和三年毛利率分别为18.4%、13.75%和10.44%；帝科则为16.98%、13.3%和10.42%；而匡宇科技则为15.49%、13.6%和12.87%。换句话说，光伏银浆赛道的玩家近年来已在赤身肉搏了。
除了在下游缺乏议价能力，聚和还在上游原材料方面受制于供应商。光伏银浆上游最主要原材料为银粉，聚和原材料中银粉占比各年均占97%以上，而其银粉主要供应商为一家日本企业DOWA。在最近三年中，这家日本供应商为聚和供应银粉比例分别达到96.46%、94.92%和82.19%。据记者向业内人士了解，DOWA在付款方式上要求颇为严格，需要“先付款再发货”。也就是说，聚和上游采购会占用大量资金。
截至2021年底，聚和账面资金仅有1.07亿元，在2019年和2020年，该数据更低至497万和2999万，明显缺乏资金安全性。
资金链高度承压以及每况愈下的盈利状况，让聚和对资金相当渴求。根据其募集资金计划，其募资总额为10.27亿元，就有7亿元用于补流，“饥渴”程度可见一斑。
三项专利诉讼压顶
可持续盈利存疑
聚和股份目前还面临着事关其核心产品的重大诉讼，与其对簿公堂的是江苏索特电子材料有限公司（以下简称“江苏索特”）。值得关注的是，江苏索特正是其最大竞争对手帝科股份的资产重组标的。
2021年8月，江苏索特以聚和制造、销售的单晶硅正银浆料落入专利号为201180032359.1、201180032701.8的保护范围为由，向法院提起诉讼。这起专利纠纷可追溯至外资主导光伏银浆时代，这源于早期杜邦集团（以下涉及杜邦系企业均称“杜邦”）与三星SDI的专利之争。
早在2014年8月，杜邦便提出有关三星SDI侵犯其专利权利的诉讼。随后，双方进行了多年协商谈判，双方最终于2019年11月1日签署了《专利许可协议》，相互授权《专利许可协议》附件中提及专利的非独占性许可。
近年来，上述两家外资企业相继退出光伏银浆市场。江苏索特以1.9亿美元的价格完成了对杜邦的Solamet光伏银浆业务的收购，承继了杜邦的相关专利与产线。而聚和股份也以800万美元的价格将三星SDI、无锡三星的光伏银浆生产相关专利和设备收入囊中。
对杜邦与三星SDI的两项并购，业内一直颇有疑惑，即收购价格一个花费1.9亿美元，一个仅花费800万美元，差距为何如此之大？
记者就此联系到江苏索特方面，该公司方面认为，聚和与三星SDI的800万美金协议，并不涉及研发人员、生产主体、产品、品牌及其他资产转让，不符合三星和杜邦交叉许可协议中的实质性全部转让条件，不能成为交叉许可协议的继受者身份。这也是索特与聚和诉讼的争议核心点。
回头来看，这一诉讼对聚和的影响，除了江苏索特方面要求针对两项专利各赔偿1亿元以外，还要求聚和停止制造、销售涉诉产品，并销毁相关产品的设备和模具。只不过，涉诉产品是聚和的核心主营产品。
根据聚和招股书显示，涉案产品2019年-2021年三年中实现的收入分别为6.41亿元、23.18亿元及48.95亿元， 占聚和主营业务收入的比例分别达到为71.74%、92.63%及96.54%。换言之，聚和如此依赖涉诉专利，一旦聚和败诉，其主营业务或面临全面坍塌的灾难性状况。
不过，聚和方面称，公司已经研发出了用于替代的玻璃粉复配技术，能够在必要的情况下较快的完成产品体系切换。该公司称，公司积累的复配玻璃技术已经成熟并已通过申请专利的方式对相关技术进行保护，目前已有两项发明专利获得授权、一项发明处于实审状态。
但记者查阅资料，截至2021年12月，聚和股份拥有的境内外专利权306项，其中仅有20项为原始取得，286项为继受取得，后者占比超九成。而已有的20个原始取得专利中，最近申请的还要追溯到2020年6月。
除了上述两项涉及主营业务的专利外，江苏索特还向聚和仅有的20个原始专利中的8项专利发起专利无效申请。记者查阅国家知识产权局网站显示，这8项专利中，已有4项被判部分无效，1项仍在审理中，维持有效的为3个。
据记者了解，被判定部分无效的专利中，聚和股份删去了多处专利要求。一位熟悉光伏银浆行专利人士表示，删除专利要求，会导致专利保护范围大幅缩水，更重要的是，可能会严重影响技术方案的可行性和经济性，导致技术方案难以在实践中适用。
以“CN201610595817.7硅太阳能电池浆料用的玻璃料及其制备方法和浆料”中这一专利为例，涉案专利为氧化铋和氧化铅的两个并列方案，聚和股份整体性删去了全部权利要求中的氧化铋的技术方案。“专利的无效决定强调了玻璃料中CuO的含量高达40-50wt%，而含如此高比例CuO的玻璃料在太阳能电池导电浆料领域实际并不存在，”上述人士称。
而且，上述专利与聚和主营业务产品关联性并不大。“江苏索特提出无效申请的8件专利大多是与烧结型太阳能电池的导电浆料有关，这些技术至多只是理论上可能的技术方案，很难用于实际产品生产，”上述人士告诉记者。
聚和股份面临的麻烦不仅于此。根据最新信息，江苏索特日前向法院提起新的一项侵权诉讼。江苏索特认为，聚和股份单晶硅正银系列浆料落入专利号为CN104916348B的发明专利保护范围，涉诉产品同样为聚和主营产品，且在2019年至2021年获利巨大。针对这一新的诉讼，江苏索特方面同样要求赔偿1亿元，同时要求停止生产销售涉诉产品。
作为冲击科创板的IPO公司，聚和股份在专利上的问题层出不穷，为其未来盈利造成重大不确定性，很难让人理解其科创逻辑。可以说，专利问题不仅未能成为助力其IPO的引擎，反而成为其可持续盈利的绊脚石。
更为关键的是，在资金链高度承压的状态下，聚和股份为何会采取不合逻辑的存货发出计量方式？
