地缘局势和贸易争端带来的短期贸易链中断和长期逆全球化，是实物资产溢价的根源。叠加部分资源品库存重心下移，未来价格中枢抬升是必然趋势。对于国内，保供稳价措施在高产能利用率和低价的背景下抑制了企业的产能扩张，实际上种下了中长期通胀的种子，在国内通胀预期尚未形成的当下，中国的实物资产相比海外出现明显价差。在逆全球化、库存低位、产能天花板有限的情况下，未来实物资产溢价面临进一步抬升。

实物资产溢价是全球宏观波动率提升的明显特征，本篇我们提出三个因素——逆全球化、库存现状、产能与资本开支，三者共振将进一步支撑实物资产的溢价。

实物资产溢价的根源：逆全球化带来的贸易链重构

全球维度来看，地缘局势和贸易争端带来的短期贸易链中断和长期逆全球化，是实物资产溢价的首要来源。对比以CRB表示的大宗商品价格和不变价的全球出口贸易增速，我们发现：

(资料图片)

1）短期，大宗价格与贸易增速两者走势高度相关，本质上反映全球需求周期对于实物资产的价格拉动；

2）长周期来看，金融危机后贸易全球化的进程逐步放缓，全球出口增速中枢从7%降至3%附近，而大宗商品价格中枢却反而提升了近一倍，其背后反映的是供给侧主导的逻辑，在地缘、贫富、增长等因素影响下，逆全球化下的贸易链重构提升商品运输成本，叠加囤积物资的需求，将推升资源品的价格中枢，从而产生实物资产溢价。

年初的俄乌问题就是最近的实例，贸易争端愈演愈烈，在能源领域，欧盟对于俄罗斯实施大规模的制裁措施。8月初以来，欧盟已经禁止俄煤进口，我们从贸易数据可以看出，俄煤的出口方向出现了明显的转变，印度是最大的承接方，体现了贸易链重构过程中供给约束和囤货需求双双提升，能源价格持续走高。

库存视角下的周期信号

1.全球资源品库存重心下移，价格中枢抬升是必然趋势。

长周期来看，大宗商品普遍面临库存重心下移，我们认为实物资产价格中枢的上移将是长期趋势。

以金属铝和原油为例，目前铝的库存处于历史底部，而原油的库存在一个深度去库的周期中企稳回补。从历史规律来看，库存的长期走势对于价格中枢具有较好的指导意义，在加速补库阶段，价格中枢往往下移，反之则向上。再看当下的情况，金属铝和原油明显处于一个弱势补库阶段，由于长期的产能瓶颈，叠加实物资产需求的提升，库存回补的难度加剧。往后看，全球经济正处于衰退初期，相关商品的价格已经提前计入衰退预期，我们认为短期经济动能的回落（中下游去库）将给实物资产的供需矛盾带来阶段性的喘息期（库存将继续弱势回补），但是一旦相关实物资产的需求在低位企稳，那么补库动能将再次走弱，相应的，上游通胀压力将重新回归，长期价格中枢上移是必然趋势。

2.库存中枢下移的本质是资本开支大周期

全球资源品存在资本开支的大周期，往往商品价格处于高位的阶段会带来资本开支的扩张，而过去十年我们的大宗商品价格整体处于下行的通道，因此企业投产的意愿逐渐回落，尤其是近五年全球资源品资本开支位于底部，我们看到：过去五年原油的钻机数量和钻井平台数处于近二十年的最低点，美国采掘业的私人资本开支出现退坡，我国实施供给侧改革，煤炭产能持续去化。因此我们认为库存中枢下移的本质是资本开支的大周期来到了底部。

3. 国内库存错位背景下，上游正处于新一轮景气周期初段

类似的情况在国内表现则更加明显，总量角度，我国目前处于主动去库阶段，但结构角度出现明显的错位。剔除价格因素，能源保供背景下，目前老能源的库存水平依然较低，处于主动补库阶段；原材料的库存存在分化，其中新经济链条和基建的上游（有色、建材）处于补库中期，而老经济链条和出口链（钢铁、化工）处于去库初期；中下游受限于长期需求疲弱，已经进入去库中段，因此，我国经济实际上是中下游在衰退期、上游在繁荣期。长周期来看，我国过去五年的低产能投放带来上游利润占比的回升，目前距离历史高位依然还有较大空间，我们正处于上游资源品的新一轮景气周期的初段。

当下中国的实物资产是全球最便宜的资产

1.  为何我国在本轮通胀之潮中能够独善其身？

从PPI显示的工业品价格数据来看，目前受贸易冲突影响相对严重的欧盟PPI已经升至43%，美国目前也处于11.3%的高位，而我国的PPI从年初以来就持续回落目前同比已经降至0%附近。其原因不难解释，其一，需求端，中外经济周期错位，我国内需走弱已经持续了较长时间，尤其是对于实物资产依赖度较高的老经济链条持续疲弱，供需矛盾阶段性缓和；其二，供给端，在国际局势持续动荡的环境下，我国尤为重视能源安全和粮食安全，因此保供成为当下的主要任务，对于国内有自主定价权的部分品类（动力煤、农产品），我们看到中外价差持续倒挂。供需逻辑此消彼长，从而将我国的通胀压力控制在合理区间。

2. 保供稳价，实际上种下长期通胀的种子

保供稳价是否存在弊端？其一，内外价差增加外供压力：内外价差也带来了我国历史最高的贸易顺差，这意味着，我国中下游需求尚未恢复的情况下，外需已经开始提前消耗我国的上游实物资产，但价差导致我国无法通过进口资源品来进行补库，只能不断提升产能利用率；其二，抑制企业资本开支意愿：过去五年持续的产能去化已经导致我国产能趋紧，价格管控将进一步抑制企业的资本开支意愿，需要注意的是，在内需尚未恢复的情况下，我国上游产能利用率已经来到了历史高位，那么未来待国内经济回温，通胀之潮的涌入似乎再难避免，在国内通胀预期尚未形成的当下，我国实物资产是全球最便宜的资产。

本文作者：董琦、韩朝辉，来源：国君宏观研究，原文标题：《三因素看未来的实物资产溢价——交易“全球宏观波动率”系列之二》