张继强：今年最确定的是国内债券市场杠杆机会，A股明年大概率取得正回报，港股有望翻身

核心观点：

1、从明年来看，全球有一个和今年完全不同的大主题，今年大的主题是美联储加息，明年则是是全球通缩的阴影，尤其是美国大概率进入潜衰退，欧洲则是比较严重的衰退。在全球尤其海外存在通缩的阴影下，中国明年的处境相对来说不差。

(相关资料图)

2、放眼全球，不光我们的市场不好做，海外市场一样不好做，没有好做的资产，只有印度等少数股市表现不错，美元现金是唯一表现较好的资产。

3、明年的股市（A股）相对来讲比今年略好，从估值和盈利预期相对来看，明年获得绝对的正回报是一个大概率事件，同样这里最关键的是外资力量，它会如何布局会是比较大的变数，值得稍微关注。

4、国内今年债券市场相对不错，最确定的是今年债券市场杠杆的机会，当然票息的机会也算。明年债券市场比今年略弱，债券市场整体利率的中枢大概率比今年高一点。

5、港股明年大概率有翻身的机会，一方面估值足够便宜，另一方面明年宏观环境相对来讲略好，但中美之间包括中国和全球资本市场的脱钩，是一个核心扰动因素，值得大家提防。

6、一旦全球或海外进入衰退逻辑，明年美债的表现相对最好，尤其是长久期债券，但短期来讲大家不敢去碰，只敢在美元现金或短久期的品种上做文章，但明年可能美债是最好的一类资产。美股还在经受盈利下行的洗礼，所以距离逆转还有点时间。

相对来讲，黄金等到时候压力会小一些。明年大宗商品是供求双缩逻辑，看供给和需求两股力量谁强，所以大宗商品如果出现明显下跌，后续很可能有大的反弹机会。

7、明年人民币大概率会企稳，大概明年二季度，当中国各方面经济增速和美国开始占优，才会有真正逆转。

10月24日，华泰证券研究所副所长张继强在一场路演中从周期错位的角度对近期经济与市场进行分析与展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

一大背景两大主线三大扰动

今年的市场从年初到现在，大的框架基本没有变过。年初我们就认为今年有一大背景——换届之年，它对微观主体的行为以及地方政府的行为会有一些影响。

存在两大主线，第一条主线是中国主要是重滞，所有的政策重心都放在稳定经济增长层面。美国包括海外主要是重胀，美国以及欧洲的通胀比我们年初预想的麻烦很多。

所以才衍生出三大扰动：

第一个扰动是美联储加息。

美联储加息大环境之下，加息加缩表，全球的流动性都不会特别好，造成的结果是所有资产的估值都不会特别理想。这是我们面对最核心或最关键的一个宏观背景，也是我们理解整个宏观经济和市场的一个根本性的点。

第二个扰动是疫情。

第三个扰动主要是俄乌冲突。

这不可预判，也是后来二三月份成为今年的主要矛盾，且某种程度上加剧了海外通胀和企业成本方面的压力，所以成为今年一个非常重要的扰动。

所以造成的结果是什么？

全球经济周期错位，不只中国，海外市场也不好做

从全球看，今年我们的经济周期是错位的，比较有意思的是，美国经济修复最强劲，通胀压力最大，导致美联储加息的动作非常坚决，进一步导致了全球流动性收缩或资产的估值出现了系统性的调整，这是今年最大的一个背景。

所以放眼全球，不光我们的市场不好做，海外市场一样不好做，没有好做的资产。

● 只有印度股市美元现金表现较好

只有印度等少数股市表现不错，美元现金是唯一表现较好的资产，在滞胀的逻辑下，大家选择的是美元现金，如海外美元的货基或很多大公司发的票据，短久期一年以内的收益率不错（为3%~4%），还有一些表现相对较好的资产，如香港市场的高分红股票。

● 大宗商品不易有太好的资产

此外，中间大宗商品有过一波了，就不太容易有太好的资产。国内也一样，今年微观主体的活力不是特别强，受到各方面扰动因素影响，以及受海外影响确实比较大。

● 最确定的是今年债券市场杠杆机会

所以国内也一样，今年债券市场相对不错，最确定的是今年债券市场杠杆的机会，当然票息的机会也算，所以，今年杠杆是最确定的，其他资产相对来讲表现都不会特别地这样好。

关键是站在现在看明年会有什么简单的判断？今天的市场表现不好，存在一定下跌，尤其外资重仓的品种表现要弱一点。现在大家既然都很悲观，明年还是应该找一些细心或亮色的地方。

明年主题是全球通缩，中国处境相对占优

从明年来看，全球有一个和今年完全不同的大主题，今年大的主题是美联储加息，明年则是是全球通缩的阴影，尤其是美国大概率进入潜衰退，欧洲则是比较严重的衰退。

在全球尤其海外存在通缩的阴影下，中国明年的处境相对来说不差。

● 经济增长：中国>美国>欧洲

从经济增长层面看，由于低基数和其他因素，明年中国大概率相对最好，而美国估计是小幅的负（增长），欧洲应该会比较差，所以从经济增长的排序上，中国好于美国，好于欧洲。

因为快速的加息之后，对经济尤其利率敏感型行业（如地产）会有冲击，同时因为明年欧洲经济不好，对美国的出口也不会特别好。美国的消费现在看来还没有下行的迹象，但随着加息以及需求端的弱化，慢慢会受到一点影响，所以美国明年大概率是潜衰退。

● 通胀：欧洲>美国>中国

而通胀的压力正好反过来，因为明年一季度欧洲的通胀才到真正的高点，所以欧洲通胀的压力最大，然后是美国，最后是中国。

两者组合来看，明年全球的宏观环境不算特别好，但中国的表现相比今年要强很多，虽然明年可能有地缘等各方面的因素，但这是值得大家关注的核心点。

明年最好的资产可能是美债，港股表现看两点

所以在这种环境下，明年一旦进入衰退逻辑后，从大类资产上讲，明年最好且最确定的资产是美债，大概率会有一个比较好且确定的机会。美股还不敢说逆转，因为一般来讲，虽然明年上半年可能就慢慢结束加息了，但其盈利还面临很大的不确定性。

商品比较麻烦且不确定性很大，同时明年具有供求双缩（供给需求双收缩）的逻辑，这就比较有意思。

在这种情况下，国内市场面临的宏观环境从全球来看不差，尤其明年的港股。

港股在今年面临的状况就很差，因为今年的流动性看美国，基本面看国内，明年港股的流动性看美国是否有所好转，基本面看国内是否有正向变化。

所以这种市场明年还是有所期待的，而且足够便宜，值得大家关注。

明年A股比今年略好

我们来看国内的资产，至少从目前看来，明年的宏观环境取决于几个点。

第一，房地产能不能软着陆，就变得特别重要；第三，疫情会不会进一步好转，是影响市场信心非常重要的一点；第四，美联储加息有没有可能或什么时候逆转，对整个估值或外部流动性影响会比较大。

所以从这几点推演来看，我们觉得明年的股市相对来讲比今年略好，债券市场比今年略弱，债券市场的中枢大概率比今年要高一点，这是我们对今明年的一个基本判断。

美联储加息 “收割全世界”，第一个是欧洲

我们预测美联储后面大概率还会继续加息，到明年一季度末才有可能慢慢停息，在明年年底才有可能讨论是不是要降息。

所以对市场来讲，从美联储的角度看，明年一季度可能是非常重要的拐点。

而每一次美元的强势或美联储的快速加息，都会“收割全世界”。

它的路径比较简单，每一次美国以自己的利益为先采取加息，作为全球的央行，就会导致它生病但别人去吃药，造成别的国家出现危机。

反过来，它又采取放松政策，然后它的资本再去收割别人的股权（美国的资本相对来讲在全球较多），虽然它本意上可能不是这样，但事实上造成了这样的结果，所以我们形象地称为“收割全世界”。

虽然这不是标准语言，有点阴谋论的感觉，但事实上就是这样。

这次来看美国能收割谁，我们觉得第一个是欧洲。现在看来这次能源危机短期有所缓解，但对其“去工业化”还是造成了很大的压力。

这个过程中无论从地缘还是产业角度讲，美国都是受益者。

欧洲会多买一些美国的军工，如德国宣布1,000亿购买计划，以及其他很多大公司开始跑到美国展业，所以美国在这当中是最大的受益者。

日本回到30年前，汇率贬值可能引发全球性危机

还有一个比较麻烦的是日本的“烦恼”，表现在汇率方面出现了大幅贬值，因为它仍然采取QQE和YCC，它的利差在扩大，已经形成了贸易逆差。

在这个过程中，日本压力很大，但因为它外在比较少，所以原则上出现较大危机的概率不高。

同时它也是一个被收割的对象，也可能潜在引发全球性的系统性风险或危机。

一方面市场会通过空美元空日债双方下注，从赔率与胜率上来讲，都是不低的宏观交易组合，导致日本央行和财务省顾此失彼，非常难受。

这个过程中，一方面日本以美元计价的GDP会非常差，本质上导致国民财富的损失，回到了30年前，中国台湾现在人均GDP已超过日本，这是非常有意思的现象。

且日本在全球的人才竞争力在下降，房地产制造业会被其他国家收购，金融体系也会出现紊乱，虽然不会出现大的危机，但顾此失彼的状态可能比较明显。

还有一点是如果日本继续贬值，央行就会抛美债去稳定汇率，因为别人要换汇，它就把自己的美债抛掉，给你换回美元。这种情况下会加剧美债的调整，这个过程对全球经济的各方面会产生影响。

欧洲也一样，包括最近英国的养老金事件也已出现，所以美联储在每一轮快速加息的过程中，而且这一次在过去十几年持续的宽松当中，你不知道世界积聚了多少隐性杠杆，比如英国养老金就是一个典型案例。

所以，在下跌过程中往往是非线性的，跌5%可能没什么反应，跌10%可能有点受不了，跌15%可能就要跌到30%去，因为这个时候要腾挪资金、砍仓、解杠杆，这点后续还是值得大家去关注的。

海外进入衰退逻辑时，美债>美股>商品

● 明年长久期美债表现相对最好，美股距离逆转还差时间

刚才提到，一旦全球或海外进入衰退逻辑，明年美债的表现相对最好，尤其是长久期债券，但短期来讲大家不敢去碰，只敢在美元现金或短久期的品种上做文章，但明年可能美债是最好的一类资产。

美股还在经受盈利下行的洗礼，所以距离逆转还有点时间。

● 黄金压力减少，大宗商品若明显下跌后会有大反弹机会

相对来讲，黄金等到时候压力会小一些，而大宗商品供求双缩，看供给和需求两股力量谁强。

所以明年大宗商品如果出现明显下跌，后续很可能有大的反弹机会，因为它的供给跟不上，到一定程度需求再稍微逆转又会产生大的波动。商品主要是根据供给约束的情况，可能整体表现出的情况会非常不同。

明年港股大概率有翻身机会

国内比如港股，我觉得明年大概率有翻身的机会，一方面估值足够便宜，另一方面明年宏观环境相对来讲略好。中国经济在修复，美国的流动性有所缓解，但中美之间包括中国和全球资本市场的脱钩，是一个核心扰动因素，值得大家提防，否则从基本面逻辑来讲，明年港股才真正轮到风口。

A股明年获得正回报是大概率事件，这个变数也值得关注

刚才提到A股现在的估值已经处在比较低的位置，无论从经济还是其他因素来讲，短期不能期待太高，但已进入筑底阶段，估计要持续一小段时间，因为这时不能指望有什么大的政策或逆转性因素。

一旦到明年春季或两会之后，无论从基本面和疫情的预期、房地产的状态、美联储加息的结束、人民币企稳来看，对市场都是以正面的因素为主。

从估值和盈利预期相对来看，明年获得绝对的正回报是一个大概率事件。同样这里最关键的是外资力量，它会如何布局会是比较大的变数，值得稍微关注。

明年债市比今年略弱，债券市场中枢大概率会高一点

明年债券市场整体利率的中枢大概率比今年高一点。今天的利率中枢为什么低？

（首先）因为货币政策处理比较多，资金面超预期宽松且持续很长时间。

第二，今年微观主体活力不强但信贷充足，这时会有很多信贷变成了理财资金，即债券市场配置的资金，明年在这方面就很难了。所以明年整个经济的读数至少比今年高，货币政策很难比今年更宽松，甚至往中性略微回归但肯定不会紧，这时微观主体活力比今年略强。

第三点，明年财政压力大，大概率会增加赤字，所以不会像今年一样。今年因为央行处理较多，所以面少水多，明年是面多，水不一定多，这种情况下对整个市场有扰动，而且明年大家除了需要关注海外危机的风险，由于国内地产基本上已经差不多了，后续还要关注城投会不会出现爆雷的问题，以及银行理财的行为指导，这些可能是引发市场扰动非常重要的因素。