再论股债利差：见效？失效？_参考财经网 - 参考经济网

摘要：
本篇报告主要探讨以下三个问题：
（1）股债利差的理论基础，及其在当下的有效性？
（2）若以美债为基，股债利差是否仍然有效？
（3）存贷差/“超额储蓄”，是否令宏观流动性变相收紧？

(资料图)
股债利差模型历史上具有较强的指示意义。
股债利差的分析思路，最早见诸于上世纪末Yardeni开发的股债性价比模型，即用股票市盈率的倒数或调整后的股息率表征权益资产收益率，在减去无风险收益率后，可衡量股权的风险溢价水平。若股权风险溢价越高，则其配置价值就越高，反之亦然。
关于股权风险溢价的学理讨论，更早可追溯至Mehra和Prescott关于股权风险溢价之谜的分析。诸多实证研究表明，股债利差模型无论是在海外还是境内，对股票市场的指示信号均是显著的。

近期部分观点认为，当下国内股债利差分析框架已然失效。
部分研究者认为，今年前三季度，中美货币政策周期出现了一定程度的背离，美债和中债收益率走势分化，相比中债的计算结果，以美债为基的股债利差仅位于历史区间中位，当前股权风险溢价并不具备吸引力。
另有观点认为，国内以“存贷差”为代表的宏观指标，显示超额储蓄率上升，境内居民的高储蓄意愿变相收紧了宏观流动性，致使股债利差失去指示意义。那么，上述说法的解释效果，成色几何？

直接以美债为基的股债利差模型，遗漏了关键变量：锁汇成本。
近期，由于境内外各类风险因子逐步释放，人民币对美元小幅贬值，波动性有所上升。在将股债利差里“中债收益率”替换为同期限美债收益率时，锁汇成本不再是可以被忽视的因素。当将锁汇成本纳入以美债为基的股债利差模型后，当前的权益市场仍然显示出较好的配置价值。

存贷差指标并不能说明“高储蓄率抑制消费”或“高储蓄率下，银行信用创造缺位”。
从现代会计学复式记账理念看，“有借必有贷、借贷必相等”，银行一笔贷款的发放必然对应一笔存款的创造，因此信用创造行为本身并不影响存贷差。
同时，居民的消费支出会体现为其他市场主体的收入，此时仅仅发生货币在银行账户间的划转，并不真正影响储蓄水平；即便考虑消费倾向对企业资本开支的影响，结论同样如上。存贷差的扩张，更多和货币创造机制、银行资产多元化以及贷款核销等因素有关。

综上，股债利差模型在当下仍然有其指示意义，应以“清风过岗”的心态，对经典模型保持耐心，积极应对市场波动、捕捉资产价值。

01 股权风险溢价的学理基础

“试玉要烧三日满，辨材须待七年期”。近期，有关经典股债利差模型，是否仍然适用于当下市场环境的讨论，引起了较多投资者的关注。部分观点认为，股债利差在当下已然失效，原因在于两点。

一是前三季度中美货币周期反向，中国的货币政策倾向于防“滞”，整体取向较为宽松；美国的货币政策倾向于抑“胀”，金融条件收紧较为迅速。美债是全球大类资产的锚，因此趋紧的美债收益率部分抵消了中债的宽松效果，使得中国的国债收益率不能很好的反映国内无风险利率，从而股债利差模型失效。

二是存贷比走阔、储蓄率上升，居民资金淤积，从而使得货币宽松的流动性不再进入资本市场，股债利差模型失效。那么，股债利差模型，在当下是否已经失去了其合理性以及指导意义？本文尝试逐一解答。

股债利差模型简介。股债利差模型，又被称为股债比模型，由经济学家埃德·亚德尼(Edward Yardeni)于上世纪90年代提出。该模型的基本思路是，用股票市盈率的倒数（或调整后的股息率）代表股权收益率，减去以10年期债券收益率表征的无风险收益率，用以衡量股权市场的风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）水平。

若股权风险溢价较高（通常至少为1倍标准差以上，一般选2倍标准差作为参考），则意味着配置股票的相对吸引力较高，此时买入权益资产的未来期望回报较为丰厚；若股权风险溢价过低，则债券的相对吸引力更高，应当更多配置固定收益类资产。上述计算中的减法过程也可替换为除法，以比值的形式衡量股债相对吸引力。

图表一：股债利差在指示过去数轮行情变化时较为有效（单位：点、%）

数据来源：WIND, 东北证券

从学理基础看股债利差的意义。股债利差模型的直接来源，是Mehra和Prescott于1985年发表的论文《The Equity Premium: A Puzzle》所提出的“股权风险溢价之谜”学说。论文研究发现，在1889至1978年间，标普500指数的年平均回报率为7%，而同期无风险回报略低于1%，这样的资产相对利差关系，并不能被经典的阿罗—德布鲁状态经济所解释。

毕竟，根据经典理论推导，在增长型经济中，低无风险利率意味着高跨期替代弹性（high elasticity of intertemporal substitution），而高股权风险溢价意味着高跨期相关性（high coefficient of intertemporal substitution），两者显然是相悖的。

股债利差的数学语言表达。首先，假设存在n个状态的马尔科夫链，满足：

转移概率被定义为：

效用函数U，由消费C和平滑系数α决定：

资产价格P的表达式为：

其中，β表示贴现率。囿于篇幅，这里仅给出模型基本设定，略去其中推导过程。根据学者给出的校正后的参数，美国的消费平均增长率为0.018，标准差和自相关系数为0.036和负0.14。两状态的马尔科夫过程即演变为：

其中，μ为消费增长率，δ为标准差，自相关系数满足：

代入模型，即可发现，若以真实数据拟合，那么0.8%的无风险收益，不足以产生6.98%的股权风险溢价。换言之，假设经济属于典型的阿罗—德布鲁状态，那么权益市场就存在一个无法被经济理论所解释的股权风险溢价，且该溢价长期显著。

02 若以美债为基，股债利差是否失效？

在知晓股债利差模型的基本理论后，重要的点在于如何运用理论指导实践，也即股债利差怎样用于指导投资。

当下的市场似乎出现了和理论不一样的地方：截至11月2日，沪深300指数的股债利差再次来到历史高位，但市场回暖的情况低于投资者预期。部分研究认为，当下股债利差的指示效应，因为美债收益率走高而失效。

图表二：沪深300股债利差再度来到合意区间，权益配置价值上升（单位：点、%）

数据来源：WIND, 东北证券

图表三：以美债为基的沪深300权益风险溢价却似乎没有吸引力（单位：点、%）

数据来源：WIND, 东北证券

其实，在考虑人民币资产价格波动时，不仅需要考虑资产本身的价格变化，还需要考虑汇率带来的“泄压”功效。

前述“美债为基，模型失效”的论点乍看之下较有说服力，实则存在遗漏变量问题：如果以美债为无风险利率，在对标中国资产时，需要考虑汇率波动所造成的潜在损失，也即在“借美元—投中国资产”的过程中，需要考虑锁汇成本。

与过去一年人民币处于升值周期宏观环境不同的是，从年内人民币汇率变动情况看，由于近期部分风险因素的释放，美元兑人民币掉期点快速走低，锁汇成本已经成为考虑中美利差和美债对国内资产的锚定效应时，不可忽略的重要变量。若忽视掉期点对股债利差模型的影响，则遗漏变量问题，可能会降低模型的信度和有效性。

图表四：中美股债利差“锚”的劈叉，归因于汇率的泄压功效（单位：点、%）

数据来源：Refinitiv EIKON,Wind, 东北证券

图表五：人民币掉期点快速转负，当前的锁汇成本不可忽视（单位：点、%）

数据来源：Wind,Bloomberg,东北证券

图表六：汇率泄压的效果：不同负债端的相对吸引力劈叉（单位：点、%）

数据来源：Refinitiv EIKON,Wind, 东北证券

图表七：锁汇调整后，以美债为基的沪深300股债利差释放积极信号（单位：点、%）

数据来源：Wind,Bloomberg,东北证券

在对以美债为基的沪深300股债利差模型调整锁汇成本后，我们可以发现，和过往规律一样，当前股权风险溢价水平已经再次来到历史高位，权益资产“对内”性价比较高。

该计算的启示意义在于，若考虑以其他标的资产为锚，衡量权益风险溢价时，不仅需要考虑“锚”自身的变化，还需要考虑“换锚”的成本（在本例中，体现为人民币的锁汇成本）。人民币汇率这轮小幅调整，实际上为境内人民币资产释放了额外的压力。

同时，也需要注意，尽管“换锚”后的股债利差模型指示当前权益市场已经具有较强的性价比，但还需考虑到理论模型中“股权风险溢价”是赔率概念，而非胜率概念。

也即，当股债利差模型发出配置信号时，增配权益资产，未来获利的数学期望要高于在非信号区间买入的水平，但这并不代表市场行情会立即出现反转。例如，在12~13年的部分时间段内，股权风险溢价水平较高，权益资产具有较好的配置价值，但市场仍然经历了一段不短的震荡时光。

图表八：股债利差更多体现了赔率，而非胜率（单位：点、%）

数据来源：Wind,东北证券

03 高存贷差/储蓄率，是否为股债利差失效的来源？

近期在关于股债利差模型的讨论中，还有部分观点认为，当前居民的超额储蓄水平较高（存贷差偏高），过高的储蓄率导致资金淤积，宏观流动性变相收紧，进而股债利差模型失效。针对上述观点的分析，可以从央行资产负债表结构入手，研究存贷差或储蓄率，究竟是否影响流动性水平。

从会计学角度看，存贷差并不能表征宏观流动性。

所谓“超额储蓄升高导致宏观流动性变相收紧”的说法，实际上是单式记账法和实物货币思路相结合下的结论。在现代会计学的复式记账法中，基本原则是“有借必有贷、借贷必相等”，即当银行发放一笔贷款时，必然对应一笔存款记账，因此银行的信贷创造行为并不会直接影响存贷差指标，扩大信贷投放并不能使得存贷差收窄。

同理，在复式记账法中，居民的消费支出必然等于另一市场主体（个人、企业或其他机构等）的收入，此时仅仅发生存款在银行间、货币持有主体间的转移，并不会使得存款总量增多或减少，因此“消费动能放缓导致存贷差上升”的理论，其实并不具备解释力。

图表九：央行资产负债表结构

数据来源：中国人民银行,东北证券

图表十：存贷差与货币创造机制有关（单位：亿元）

数据来源：Wind,东北证券

根据伍戈和李斌（2012）论文的拆解方式，存贷差=存款余额-贷款余额=外汇占款+储备资产+央行债券+对政府债权+其他债券-流通中的现金-实收资本-其他，那么，真正影响存贷差的因素，实际上在于货币创造方式。

例如，在2014年之前，外汇占款贡献了存贷差的增长，而在2014年后，结构性货币工具承担起货币创造的职能。除了货币创造方式外，理论上，银行购买非银机构的债券、不良贷款核销等行为，也会催生存贷差扩张。

总而言之，通过对存贷差的形成机制、影响存贷差变动的因素的讨论，我们发现，居民的消费行为或银行的贷款发放行为，并不会影响存贷差大小，这些因素也不能佐证“储蓄率过高，抑制消费”或“储蓄率过高，抑制信贷扩张”的逻辑链条，从而“超额储蓄导致宏观流动性变相收紧”的论点，并不足以论证股债利差模型的有效性。