精彩观点

1、以往我们研究大宗商品都有一个框架叫需求定方向，供给定弹性，往往是做需求研究。因为短期而言需求的变化是快的，供给产能的进入退出是慢的，因此重点放在需求端。但这两年发现这个框架有可能并不太适用，尤其像去年一样，需求变化很快，供给变化更快。大宗商品的供给端也慢慢形成市场关注点。

2、供给端经历了长期的调整，因此即使经济是弱复苏，明年开始大宗商品也可能是一个比较好的时候，包括商品，包括股票，可能都比较好。

(资料图片)

3、中国股票市场资金流入五个方向：一是总量货币政策，二是居民存款变迁，三是金融机构的大类资产配置需求，四是海外流动资金，五是企业的回购等行为。

4、我们看到这两年中国的市场占有率，贸易占有率上升两个百分点，工业化竞争力在不断增强。只要疫情过去以后，经济正常化以后，居民的财富有可能重新回到股票市场。对于未来中国整个经济发展包括对中国股票市场，我个人认为中长期是比较乐观的。

5、虽然我们会看到消费品行业包括周期品行业盈利都会得到改善，但是从股票的反映来看，我更看好是周期性的行业的股票会远远跑赢消费品的行业股票，商品来说会跑赢其他类资产。商品我是最看好的东西，未来会进入一个商品的康波萧条期大牛市。

以上，是领久私募基金管理有限公司董事长，首席经济学家笃慧11月1日在中信建投“百年变局 资源为王”大宗商品论坛上，就商品当前的基本面情况与投资机会，分享的最新观点。

笃慧历任中泰证券钢铁行业首席分析师、周期组组长、研究所执行所长。多年新财富、水晶球评选最佳分析师，曾就职于国内大型钢铁集团、大宗商品资讯公司。2008年就职于国金证券，2010年加盟中泰证券股份有限公司。2021年创立领久私募基金管理有限公司。主要侧重行业基本面研究，观点独树一帜，在宏观策略及多资产配置领域享有极高声誉。

中信建投证券研究产品中心整理了演讲全文，分享给大家。

01 如果以商品价格来衡量经济，今年是南辕北辙的

大家曾经以为大宗商品价格体现整个经济冷暖，但是今年按照基本面来投资商品基本结果都是不尽如人意。比如今年上半年整个大宗商品尤其工业品来说，在我看来是基本面很差，但是估值炒得很贵。上半年工业品的价格主要是跟着商品十年大牛市的大逻辑炒的，尤其是工业金属。但是商品十年大牛市主要是能源的牛市，和工业金属关系不大。工业金属的一半需求来自中国，尤其是黑色，如果看基本面上半年就应该跌到3000元/吨。结果它直接拉到5000。就像一个股票一样，基本面很差，估值炒得很贵，价格偏离基本面太多之后总要有一个回归，4月份之后通胀交易退潮，价格才快读回落。下半年8、9月份看到的情况是基本面改善，但是估值是杀下来了，这就是很明显的不一样的状态。上半年差，但是价格涨；下半年基本面改善，但是价格跌。如果以商品价格来衡量经济，今年是南辕北辙的。8、9月份工业品指数是涨的，与此同时看到美元从105涨到112，两年期美债上120多个bp。这种情况下，工业品指数上涨，意味着基本面改善。上半年我们遇到很大的困境，今年下半年无论是基建和地产，都有所起色，尤其是基建的驱动下，整个工业品的基本面改善。

02 观察工业品企业盈利主要关注的是产出缺口，而不是绝对的经济增速，就是因为潜在增速的原因

10月份又出现了回落，主要是因为疫情。从9月份经济数据情况来看，工业生产和投资已经恢复到2021年二季度以来的最好水平，但是消费一直很差。消费就是看疫情，10月份下跌，就是来自疫情。但疫情是没有办法预测的，这是一个天灾，我们没有办法预测，只能做一个假设，如果疫情能得到控制或者防疫政策有所调整的情况下，其实我个人觉得整个经济，已经是一个弱复苏的状态。很多人觉得中国经济应该干到GDP5.5甚至6才叫好，但是在我看来并不是这样。如果疫情可控，中国经济弱复苏，就有可能形成经济过热的状态。为什么弱复苏，经济过热呢？因为我们在讨论过热和不过热衡量的标准，和中国目前的潜在增速做比较。很多人觉得经济差，还在跟过去30年高速增长的数据比较。我们观察工业品企业盈利主要关注的是产出缺口，而不是绝对的经济增速，就是因为潜在增速的原因。过去09年中国经济增速非常高，工业企业盈利很好吗？不一定，06-07年大量资本开支之后形成产能，需求增加很快，供给也增加很快，缺口不一定非常大。

03 5G是数字化的催化剂

2014年之后整个大宗商品和工业资本开支大幅度地萎缩，现在需求不一定增长很高，我们产出缺口也有可能很大，尤其在大宗商品领域。以往我们研究大宗商品都有一个框架叫需求定方向，供给定弹性，往往是做需求研究。因为短期而言需求的变化是快的，供给产能的进入退出是慢的，因此重点放在需求端。但这两年发现这个逻辑，这个框架有可能并不太适用，尤其像去年一样，需求变化很快，供给变化更快。大宗商品的供给端来说，也慢慢形成市场关注点。因为供给端经历了长期的调整，因此即使经济是弱复苏，明年开始大宗商品也可能是一个比较好的时候，包括商品，包括股票，可能都比较好。但是债券有可能就不好。但如果疫情一直是这样的状态，那就没有办法说了。如果疫情一直是这样静止状态，在我们生产要素不能形成自由配置的情况下，货币政策和财政政策是没有任何意义的。可以想象如果每个人都宅在家里，发再多的钱，经济也很难起来。我们要根据防疫动态的变化、政策的变化来调整整个经济预期。如果仅仅假设，如果疫情不大面积爆发，对未来的股市，包括商品市场，个人还是比较看好的。

04 康波萧条期是引领国的萧条期，而追赶国是黄金期

服务业是这两年比较差的领域，正常情况下人均GDP到一万美元以上，必然投资占国民经济比重下降，消费上升。由于制造业是大量耗碳，服务业不耗碳，我们的单位GDP能耗也应该随着服务业占比的提升逐步下降。但这两年研究中发现单位GDP能耗里面出现一个新的情况。过去一年双碳政策下我们追求单位GDP单位能耗下降，但是实际上单位GDP能耗没有下降，还有所提升。主要就是服务业这两年萎缩得非常厉害，消费行业受到疫情各个方面的影响萎缩，导致单位GDP能耗的上升。疫情大概率应该是个短期冲击，未来长周期依赖于服务业。从三到五年这样一个时间来看对中国未来的发展，我个人认为是比较乐观的。看周期的人都喜欢讲康波周期，康波周期是一个技术革命的周期，每一次科技革命到了末期会把那一次的科技革命所有的成果浓缩在一个具象商品上。上一次工业革命最后的成果是电视机，而这次是我们的智能手机，智能手机把我们每个人黏到互联网上，这意味着我们康波周期现在走到萧条期，可以认为市场渗透率接近饱和状态，而且是追赶国的饱和状态。我们知道这次1982年开始的康波信息化技术革命周期，引领国是美国，追赶国是中国。康波萧条期是引领国的萧条期，而追赶国是黄金期，就像1976年之后的世界一样，引领国是美国，技术进步进入了瓶颈期，这个时候对追赶国特别有利。追赶国完成后发优势，工业化成熟之后，会必然形成产品的升级，在各个领域对美国形成挑战，比如说当时日本的汽车，日本的家电都对美国产品进行强有力挑战。

05 对于未来中国整个经济发展包括对中国股票市场，我个人认为中长期是比较乐观的

对中国股市来看，这是非常有利的情况。以前我们总喜欢中国股市看“美林时钟”来解释股市的起起落落，这两年美林时钟在中国挺难适用。美林时钟更多用在美国市场，美国居民配置权益的比重很高，基本上边际上没有什么增量，而中国居民财富配置股市的比重还很低。中国股票市场资金流入五个方向：一是总量货币政策，二是居民存款变迁，三是金融机构的大类资产配置需求，四是海外流动资金，五是企业的回购等行为。比如2020年5月开始，中国的货币政策进行转向，8月份回归中性，但2020年整个股票市场不缺钱，因为是两点：一是联储的疯狂放水，二是银行理财净值化。去年中国股市也不缺钱，总量货币政策虽然是紧的，但是靠居民存款的搬家又对此进行对冲。因为2019、2020年居民基金的赚钱效应。站在目前时间点看未来，更类似于1976年之后的世界。这个时间段，美国的技术进步，技术进入瓶颈期，日本开始走强。这个时候居民的财富配置有可能跟当年2003、2004年的情况完全相反。2003、2004年是中国的工业化起飞阶段，是经济大牛市、股票大熊市，因为实体经济回报率太高了，资金脱虚向实。那个时候我们看到只有盈利增长特别高的股票才有绝对收益，总体股市比较熊。目前来看，我们已经进入工业化成熟期，这个时间段在人均一万美金之前，我们吃不饱肚子，大家喜欢买房，买固定资产投资去赚更多的钱，到一万美元以后，其实大家人的追求方向就是吃喝玩乐，因为整个工业化已经饱和成熟，这个时候居民财富往上增长，这个时候配置权益的比重也会增加。虽然我们看到海外需求供应链恢复，但是我们看到这两年中国的市场占有率，贸易占有率上升两个百分点，工业化竞争力在不断增强。只要疫情过去以后，经济正常化以后，居民的财富有可能重新回到股票市场。对于未来中国整个经济发展包括对中国股票市场，我个人认为中长期是比较乐观的。

06 先看好商品，其次是A股，未来会进入一个商品的康波萧条期大牛市

我先看好商品，其次是A股。为什么看好商品呢？第一，我看好未来中国经济弱复苏的状态。另一方面，这一轮复苏跟当年2016年的复苏带来的经济结构不太一样，股票市场结构也不太一样。2016年以后经济的回暖以后，周期性行业包括商品这些行业，包括消费行业，盈利都是上涨的，但从股票的表现来看，消费是主角，周期是配角。比如说茅台最高估值可以涨到60倍，但是我们钢铁、煤炭这些周期品行业来说就是5-10倍，从来没有给过估值。二级市场的估值和一级市场的投资呈正相关关系，比如说去年的新能源行业，二级市场乐观，一级市场就不可能悲观。因此在16年那波的上行期，消费品行业，估值给很高，因此下游开支情况远远高于上游，而上游一直给到5-10倍的估值，人家怎么可能做资本开支呢。如果这一轮经济回升来看，虽然我们会看到消费品行业包括周期品行业盈利都会得到改善，但是从股票的反映来看，我更看好是周期性的行业的股票会远远跑赢消费品的行业股票，商品来说会跑赢其他类资产。商品我是最看好的东西，未来会进入一个商品的康波萧条期大牛市。

本文作者：笃慧领久私募基金管理有限公司董事长，来源：对冲研投，原文标题：《笃慧最新纪要：先看好商品，其次是A股，未来会进入一个商品的康波萧条期大牛市！》