盼不到鲍威尔的松口，华尔街转而对“财政版QE”越来越期待。

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美国政府债券的投资者正在敦促美国财政部干预市场，希望在经历数月的美债价格剧烈波动和低流动性之后，本周财政部能够释放回购美债的信号，以呵护流动性缺乏的美债市场。

按照惯例，美国财政部将于美东时间11月2日周三上午8:30（即FOMC公布利率决议前几个小时），公布与财政部季度再融资相关的额外融资细节。

美国财长耶伦表示，她正在密切关注美债市场形势。财政部还在10月中旬的一项调查中询问一级交易商——直接从财政部购买债券的银行，是否应该回购交易频率较低的旧国债。

美国国债借贷咨询委员会（TBAC）在8月份的一份报告中首次提出了回购的可能性，该报告强调了美国国债市场“收缩的深度”，这是衡量流动性的一个指标。

在上周与一级交易商讨论了调查结果后，投资者、策略师和一级交易商预计财政部将在本周发布的文件中披露一些细节。

美债市场流动性问题2008年后就出现苗头

今年以来，美联储大幅加息和正在进行的缩表计划，以及美债市场最大的海外买家——日本央行，为了稳定汇率不得不选择大幅抛售美国资产来维护汇率稳定，推动了美债收益率持续攀升。

美债价格的连续大幅下跌，使得美国商业银行和人寿保险公司等许多传统大型参与者纷纷回避债务市场。

数据显示，美国国债流动性已处于2020年3月以来的最低水平。

事实上，美债市场流动性问题从2008年全球金融危机以后就出现苗头。

2008年后的补充杠杆率（SLR）要求银行为持有美债留出资本金，这提高了它们持有美债的成本，导致这些大型金融机构持有美债的规模本就相对于整个市场有所下降，如今也不太愿意充当做市商。

从那以后，对冲基金和量化交易公司开始在市场上发挥更大的作用，在银行退出的地方介入。随着市场结构的变化和国债市场规模成四倍增长，问题激增，包括2014年的闪电式反弹、2019年的回购危机和2020年3月的崩盘。

而当前的情况是，美债供给方面预计仍将大幅增加。

美国财政部披露，在当前的2022年10月至12月这个季度，美国财政部预计将借入5500亿美元的有价证券，比2022年8月宣布的高出1500亿美元。

这还没完，美国财政部对2023年1-3月当季借款的初步估计显示，预计将新增借款5780亿美元，预计明年3月底现金余额为5000亿美元。

换句话说，美国未来6个月将再发行1.1万亿美元美债。

这也难怪美银策略师Mark Cabana、Ralph Axel等表示，只需一次冲击，美债市场可能就会面临来自“大规模强制抛售或外部突发事件”的运行层面挑战。

这让也美国财长耶伦不止一次的表示，“我们担心(国债)市场缺乏足够的流动性”。

可能是一石二鸟，但也存在争议

对于“财政版QE”，华尔街是期待得两眼放光。

华尔街见闻此前提及，“财政版QE”是财政部通过回购国债（赎回未到期的债务）向市场投放流动性。

Curvature的回购专家Skyrm认为，从作用来看，1）“财政版QE”通过购买流动性较低的债券提供流动性。财政部买入被市场淘汰的旧廉价证券，改善了市场交易商的资产负债表，使其有进一步扩张的能力。回购公告甚至能进一步带动市场需求。例如，由于20年期债券被认为将回购计划中获益最多，该品种在调查发布后出现反弹。

2）“财政版QE”，理论上有三种方式融资：a账面现金；b短期国债融资；c久期中性融资，（即财政部回购的任何政府证券都将被相同期限的债务所取代，以保持未偿债务的加权平均期限不变。）在当前非财政盈余和债务久期较长的背景下，b的概率更高。（当然这一点目前还是华尔街分析师关心的焦点，还需要等财政部的明确。）

如果采取短期国债融资，由于目前回购市场中短债直接作为一般抵押品，增加的短债供应将推高隔夜利率，并可能有助于更快地消耗逆回购用量（RRP）。

但如果短债供应能将流动性从RRP中驱逐出来，RRP可能将再度起到准备金缓冲垫的作用，这对金融系统稳定和风险资产有着极大的意义。

按照野村证券Charlie McElligott的测算，“财政版QE”的干预甚至可能触发短期国债和股票趋势策略空头的强制平仓。这在当前空头拥挤和多头不足的市场中，即便不是之前空头补仓的暴涨，也可能形成一轮明显的反弹。

如果真是这样的话，“财政版QE”既平稳了流动性，又平稳了准备金。既能拯救了美债，也能拯救美股，不得不说是一石二鸟的妙招。

但是这毕竟需要财政部来扩表，也与美联储缩表的目标相违背。对于深陷QE饥渴症的欧美金融市场来说，QE或许能解决眼前的问题，但QE也会带来更多问题。

在购买了过期的旧债券后，财政部必须同时用新债券替换它们，关于用什么期限的债券去替代存在争议。一些投资者认为新债券将是超短期、超流动性的国债，而一些投资者则认为新债券是到期时间与购买期限都相同的国债。

巴克莱首席执行官Joseph Abate表示：“他们对扭转操作(Operation Twist)的看法存在问题。”

他指的是美联储在2011年和2012年使用的一项政策，即出售所持债券，并用发行所得购买较长期债券，以降低利率和刺激经济。

Abate表示，为了与之区分，美联储应“以类似发行取代类似期限”，这将保持平均债务期限不变。

“财政版QE”可能会增强美联储缩表的能力

分析人士认为，“财政版QE”可能会增强美联储实施缩表计划的能力，因为它将显著降低流动性不足带来的不稳定风险。

美银利率策略师Meghan Swiber表示：

“我们认为，这实际上使QT更有可能继续，因为如果财政部能够帮助解决市场流动性问题，这让我们更有信心相信美联储能够继续推进紧缩政策。”

所以问题来了，这究竟是左手倒右手的损招，还是真能一石二鸟？