东方财富证券发布研究报告，维持贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)2021-23年营收预测1106/1262.1/1433.73亿元，维持归母净利润预测532.92/615.55/702.28亿元，对应EPS42.42/49/55.9元/股，PE41/36/31倍，维持“增持”评级。

业绩报告：公司发布2021年中报。2021H1公司实现营业总收入507.22亿元，同比增11.15%，略低于该行的预期，实现归母净利润246.54亿元，同比增9.08%，略低于该行的预期，实现归母扣非净利润246.49亿元，同比增8.72%。2021H1公司实现销售回款502.7亿元，同比增8.23%，实现经营性净现金流217.19亿元，同比多流入90.99亿元。

东方财富主要观点如下：

提价效应显现，直销渠道发力。单二季度公司实现营业总收入226.57亿元，同比增11.41%，实现归母净利润107亿元，同比增12.53%，实现归母扣非净利润106.8亿元，同比增12.21%。分产品来看，公司2021H1茅台(600519)酒/系列酒实现销售收入429.49/60.6亿元，同比增9.39%/30.32%，其中，Q2茅台酒/系列酒实现销售收入183.57/34.18亿元，同比增7.74%/37.71%。系列酒高增拉动收入增长，茅台酒收入略有放缓，一方面，非标提价效应显著，另一方面，公司主动调整经销渠道，H1增加系列酒经销商62家。分渠道来看，2021H1直销/批发代理渠道分别实现收入95.04/395.05亿元，同比增84.45%/1.93%。直销渠道持续发力，代理渠道扩张放缓，主要系公司持续调整经销渠道，上半年增加酱香系列经销商，减少茅台酒经销商。该行认为，经销商网络扩张是系列酒快速放量的重要原因，而茅台酒经销渠道调整导致出货量不足，供需缺口持续放大，推动批价持续提升。

销售回款匹配收入，现金流表现正常。单二季度，公司实现销售回款279.69亿元，同比增13.79%，基本匹配收入增速，主要系严格实施经销商按月打款政策。公司Q2实现经营性净现金流232.04亿元，同比多流入128.87亿元，客户存款和同业存放款项净增加额增加，与经营活动关系不大。

系列酒高增降低毛利，费用上升税金回落。2021H1公司综合毛利率91.38%，同比减0.08pct，Q2毛利率91.01%，同比减0.2pct，主要系系列酒增速较高。Q2销售/管理费用率同比增0.72/0.59pct，主要系系列酒促销费/职工薪资和商标许可使用费的上升。税金方面，单二季度公司营业税金率为13.8%，同比回落1.71pct，Q1税金扰动利润，Q2回落至正常水平。

严格控价维护品牌，三季度出货有望加快。上半年公司对飞天茅台实施严格拆箱销售，散瓶批价快速上行，当前散飞批价已突破3000元。公司严控价格，防止行业过热，呵护品牌价值。行至Q3中秋旺季来临，该行预计公司出货节奏有望加快，三季度业绩有望加速。

规划清晰稳中向好，估值回落价值凸显。近期白酒板块回调幅度较大，该行认为主要系政策不确定性加剧了市场担忧。公司作为超高端白酒龙头，产能规划清晰，业绩增长稳健。该行认为公司近期估值回调后，长期价值凸显。