通胀高粘性下美联储激进加息导致美债收益率持续冲高，但预计四季度末美联储加息放缓，叠加经济衰退预期催化，美债利率后续上行空间不大，短期高位震荡后将开启下行。美元激进加息下新兴经济体资本流出严重，预计四季度末加息趋缓后，我国资本市场资金流出也将进一步放缓。

【资料图】

1  通胀高粘性下美联储短期仍将激进加息，但预计美债收益率上行空间不大

通胀高粘性下，美联储继续激进加息压制通胀预期，预计11、12月大概率为75BP+50BP的组合。美国9月CPI通胀同比8.2%，预期8.1%，前值8.3%，虽然6月份以来美国通胀处于持续下降态势，从9.1%下降至8.2%，但是通胀下行的速度非常缓慢，导致通胀读数一再超预期，相应地美联储持续激进加息压制通胀预期。9月通胀超预期主要是因为包括房租在内的核心服务通胀仍维持高位，我们预计后续通胀下行趋势不变，但是维持高粘性，预计2022年底之前依然维持在7%以上。通胀高粘性导致美联储短期鹰派加息不改，我们预计2022年后两次加息，分别为75BP和50BP，12月份加息幅度相对回落主要是因为通胀下行趋势确定以及衰退预期的持续发酵。目前从美联储的经济预测和美国联邦基金利率市场的交易结果来看，也基本是75BP+50BP的组合。

持续激进加息下美债长端利率破4，主要是实际利率上行驱动，预计后续上行空间不大。2022年10月14日，10年期美债收益率达到4.0%，截至10月21日，均维持在4%以上，高点达到4.24%，创造了2009年以来的新高。我们将美债利率进行拆解，美债长期名义利率=长期实际利率+盈亏平衡通胀，2022年初至10月21日，10年期美债利率上行269BP，其中实际利率贡献273BP，盈亏平衡通胀贡献-4BP，可见美债长端利率上行的主要驱动来自于长期实际利率。影响美债实际利率的因素包括实际经济增长、居民储蓄率、美联储货币政策等。

1、从实际经济增长来说，当前美国经济动能下行，衰退预期发酵，预计最快美国可能在2023年中陷入衰退，虽然短期失业率较低、韧性仍在，但后续无明显支撑，实体经济动能下行对实际利率上行是很大阻力。

2、从居民储蓄率来说，疫情期间美国家庭积累了大量的预防性储蓄和被动储蓄，2019年美国家庭储蓄率为7.6%，2020年和2021年分别为16.6%和12.2%，过多的储蓄导致实际利率下降，但是2022年以来疫后放开、消费扩大导致家庭储蓄逐渐消解，截至2022年6月，美国家庭储蓄率已经降低至3.0%，已经明显低于疫情前状态，后续有所反弹，7月和8月均回升至3.5%，即美国储蓄率无进一步下降空间，后续可能向常态回归，居民储蓄率的小幅上升对于美债实际利率也是相对压制的力量。

3、从美联储货币政策来说，缩表和加息仍将延续，对于美债实际利率来说是上行的驱动力量，但是我们认为当前加息预期基本见顶，2022年底加息幅度将会放缓，预计11、12月将是75BP+50BP的组合，进入2023年加息进一步放缓，并于2023年一季度末结束加息。所以美联储紧缩的货币政策对于美债实际利率仍有上行推动，但是推动力量也在减弱。

综合来看，实际经济增长和居民储蓄率对于美债实际利率都将会产生压制，紧缩的货币政策对于实际利率的支撑也将会减弱，所以美债实际利率后续上行空间不大，叠加后续通胀预期的下行，美债长端利率进一步上冲的空间也不大。

基于三因素模型测算发现，2022年四季度美债收益率的中枢为3.7%，预计衰退预期发酵下后续美债利率可能下行。我们对美债长期名义利率进行拆解，长期名义利率=长期实际利率+盈亏平衡通胀=长期实际利率+预期通胀+通胀风险溢价，考虑实际利率因素、预期通胀因素和风险溢价因素的三因素模型，影响美债实际利率的因素包括经济增长（GDP环比折年率）、居民储蓄率（季度平均）和货币财政政策（联邦基金利率、美联储总资产、TGA账户余额），疫情期间美债实际利率长期为负，主要是因为低增长、高储蓄和宽货币。预期通胀与CPI实际通胀存在很强相关性，后者可作为前者代理变量。风险溢价因素可用标普500波动率指数衡量（滞后3期）。基于以上7个变量对10年期美债收益率进行线性拟合，整体效果较好。结合年内预测误差，预计2022年四季度美债收益率中枢为3.7%，所以预计2022年四季度美债收益率的波动区间为3.5%-4.5%，衰退预期发酵下后续美债利率可能下行。

2  本轮美联储加息周期国际资本流动特点与趋势

本轮美联储加息始于2022年3月16日（美东时间）FOMC会议，截至2022年10月，共加息5次，分别加息25BP、50BP、75BP、75BP和75BP，累计加息幅度达到300BP，当前联邦基金目标利率区间为3.0%-3.25%。对比2015年12月-2018年12月的加息周期，当时历时3年时间，加息9次，联邦基金目标利率从0-0.25%加至2.25%-2.5%，每次均加息25BP。相较而言，本轮加息表现出节奏紧、幅度大、速度快的特点，因而对于美国国债收益率的拉升速度也更快、幅度更大。

2015年12月-2018年12月加息期间，10年期美债收益率从2.24%升至2.79%，期间最低点为2016年7月8日的1.37%，最高点为2018年11月8日的3.24%，最大利差为1.87个百分点，从最低点到最高点的平均每交易日上升幅度为0.294BP；而本轮美联储加息从3月16日以来，截至10月21日，10年期美债收益率从2.19%升至10月21日的4.21%，期间最低点为2022年3月18日的2.14%，最高点为2022年10月20日的4.24%，最大利差达到2.1个百分点，从最低点到最高点的平均每交易日上升幅度为1.42BP。美债收益率的快速上行带来了资本从发展中经济体流出加速，向美国流入速度较快。

从国际投资组合（包括股票和债券投资）流动的角度来看，我们采用国际金融协会（IIF）追踪的国际投资组合流动数据，其核心关注新兴经济体的流入与流出，本轮加息周期国际投资组合流动表现出如下特点：

1、国际投资组合更大规模、更快速地流出新兴经济体。2015年12月至2018年12月加息期间，当加息开始，国际投资组合从新兴经济体净流出持续了3个月，合计净流出达到218亿美元，从第4个月开始转为净流入，并且单月净流入达到376亿美元，直接对冲了此前的资本流出，在加息期间总计的37个月内，投资组合净流出的月份只有7个月，而且相较于净流入规模很小，37个月平均每月净流入达到216亿美元。相较而言，本轮美联储加息周期下，投资组合从新兴经济体流出幅度更大、速度更快，2022年3月份加息开始至7月，已连续5个月资本净流出，累计流出幅度达到393亿美元。

2、总体来看，新兴经济体股票市场资本净流出比债券市场更严重。从2022年3月以来，新兴经济体股票市场连续资本净流出，从3月至7月连续5个月流出达到439亿美元，而债券市场维持相对净流入局面，合计净流入46亿美元。相比之下，2015年12月加息后的3个月，新兴经济体的股债市场均表现为净流出的态势。主要是因为在本轮加息周期下，叠加了俄乌冲突等地缘风险和疫后恢复等因素，全球安全资产受到更大程度青睐，同时疫后恢复相对较好的地区实际利率抬升，从而吸引了更多国际资金涌向债券市场，欧洲新兴经济体和拉丁美洲在债券市场均表现为净流入。

3、从区域分布来看，亚洲新兴经济体资本流出尤其严重，中国首当其冲。2022年3月至7月，新兴经济体资本总流出幅度达到393亿美元，其中亚洲新兴经济体、非洲与中东地区表现为投资组合的净流出，欧洲新兴经济体和拉丁美洲受债券市场净流入的托举，整体表现为净流入。亚洲新兴经济体的投资组合净流出达到482亿美元，成为资本流出的重灾区，而中国净流出为548亿美元，其中股票净流出59亿美元，债券净流出488亿美元。外资机构减持中国国债加速。

4、本轮加息周期美国资本市场国际资金流入大幅增加，并创历史新高，主要是债券市场净流入猛增，美债市场外资流入、美股市场外资流出的幅度比上轮加息都更大。我们以美国股债市场外国投资者总买入减外国投资者总卖出，来衡量国际资本向美国资本市场的净流入，发现其整体上与美国联邦基金利率正相关，本轮加息周期下美国资本市场外资流入快速上升，并创历史新高，2022年二季度净流入达到3646.38亿美元。如果拆分股债市场来看，2022年二季度美国股票市场外资净流出65.33亿美元；债券市场净流入3711.71亿美元，略低于一季度4055.34亿美元，二者均为2000年以来创纪录的水平。对比上轮加息周期，本轮加息周期由于速度快、幅度大，叠加俄乌冲突导致的避险情绪，美债市场外资流入猛增；同时过度加息和能源问题、供应链问题导致的通胀高企，一定程度也挫伤了股票市场，美股市场外资流出迅速，2022年二季度创造了单季度流出高峰。可见，在本轮加息周期下，由于加息本身节奏紧、速度快、幅度大的特点，再叠加俄乌冲突等地缘风险导致的能源问题、通胀问题等，美国股债市场的外资流动幅度明显加大。

趋势上来看，本轮加息周期下，国际资本从新兴经济体流向美国等发达经济体也将幅度更大，并且延续时间更长，我们预计到四季度美联储加息节奏趋缓确定后，新兴经济体资本流出的速度开始放缓，相应地，美国等发达经济体资本流入的速度减缓。但由于受到地缘风险等因素影响，我们预计整体放缓速度较慢，不会像上一轮加息周期中很快新兴经济体就表现为资本流入，本轮预计需要更长时间，估计后续要美国停止加息、衰退逐渐到来时，即2023年中左右，资本重新开始较大幅度向新兴经济体回流。

3  我国资本市场资金外流特点与趋势

本轮美联储加息周期我国资本市场资金外流严重，但是2022年3月份之后外流幅度整体趋缓。本轮美联储加息下美债收益率快速上行并屡创新高，导致中美利差持续下行，中美利率倒挂加剧，资本从中国外流明显。从证券投资的境内银行代客涉外收付款差额来看，其反映了股债市场资本净流入的情况，相应地，负值表示资本净流出，在2015年之前基本维持每月小幅流入的态势，2015至2018年美联储加息周期下每月资本小幅净流出，2018年之后我国证券投资类资本流动幅度加剧，但在2018年至2021年整体上以资本净流入为主，2022年2月以来，证券投资类资本净流出加剧，3月达到单月净流出的高峰（413.73亿美元），此后流出幅度边际趋缓，但是截至8月，仍旧维持净流出态势，并且从历史上来看，单月净流出的幅度并不小，8月份流出132.48亿美元，2022年2-8月合计证券类资本净流出达到1557.14亿美元。

分市场来看，股债市场均有资本流出，债券市场资本流出更严重，股票市场较为缓和且边际影响降低。从股债市场来看，债券市场整体资本流出较为严重，2022年之前外资机构通过债券通持有的人民币债券基本不断攀升，但2022年以来一路下行，包括中央结算公司和上清算统计在内，外资机构持有人民币债券从1月份的高点40697亿元，下行至7月份的35110亿元，减持幅度达到5587亿元。从股票市场来看，我们以（陆股通买入成交净额-港股通买入成交净额）衡量陆港通的资本净流入，可以发现2022年3月股票市场资本净流出达到高峰，但是相较于2020年3月和2021年1月的资本流出仍有一定差距，并且2022年3月份之后资本流出开始趋缓，其中6月陆股通净流入337.19亿元，8月净流入54.78亿元，合计来看，2022年3-8月总净流出为999.06亿元，股票市场总体流出较为缓和，并且边际影响降低。

趋势上来看，2022年四季度后随着美联储加息趋缓，我国资本市场资金流出将进一步趋缓，资金流出对我国资本市场的边际影响进一步下降。当前股票市场的资金流出已经逐渐减小，并相对转为流入，从陆港通来看，2022年6月和8月分别净流入337.19亿元和54.68亿元，7月流出228.36亿元，股票市场资金流动仍有波动，但是流出幅度已经大幅趋缓，预计后续股票市场资本流出不会进一步扩大，资本流出对我国股票市场的冲击逐渐降低。债券市场上外资减持量也在边际下降，2022年3月份减持高点达到1125亿元，后续一路下行，7月份单月减持降至546亿元，预计后续减持量将进一步下降。整体来看，资本市场外资流出将进一步趋缓，资本流出对股债市场的冲击都将不断下降。

本文作者：董琦、汪浩，本文来源：国君宏观研究，原文标题：《如何看美联储激进加息下的国际热钱流动》