报告导读
4月新增人民币贷款仅6454亿，同比少增8246亿，信贷余额增速回落至10.9%；新增社会融资规模9102亿，同比少增9468亿，社融存量增速回落至10.2%；M2同比增速回升至10.5%。
第一，前期市场已经通过票据利率的弱势捕捉到信贷走弱的信号，4月票据依然是表外转表内的结构，是新增信贷的主要支撑因素。
第二，4月短期融资整体的支撑力量是减弱的，节奏和2020年同期一致，但彼时有政策的退潮，后续短期融资仍将是金融数据的主要支撑力量。
第三，企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转，但基建刺激政策将减缓其斜率，而4月份基建的对冲力量也受到限制，故单月数据表现过于弱势，后续不必太悲观，仍有基建脉冲的支撑。
第四，4月居民部门融资表现最差，反映疫情影响和房地产周期的弱势，居民部门资产负债表萎缩的迹象再现。
第五，居民部门加杠杆难度较大，使得扩张政策大打折扣，意味着后续全年新增信贷可能也难以实现历史上的大幅增长。
第六，央行在“答记者问”中，依然强调对“增强信贷总量增长的稳定性”，提出“宏观杠杆率会有所上升”，但本轮“加杠杆”对冲诉求实现的难度要大于以往。
第七，从节奏上看，信贷、社融增速“砸坑”也透支了后续的下行空间，5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升，信贷增速回落的斜率也将趋缓，整体信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。
第八，预期和收入影响了居民和企业部门债务扩张的意愿和能力，要想实现更大力度的政策对冲和宏观杠杆率的提升，恐怕要靠非常规政策，特别国债发行的必要性在上升。
第九，近期可能打开LPR单独调降的窗口。
第十，存款增速的逆势上行，可能与居民和企业预期转弱后的“持币”心理有关，但这无从验证。可以观测到的是，M2同比增速的回升中，主要贡献来自居民部门，而居民部门存款增速的大幅回升来自于低基数。
风险提示：政策力度低于预期。
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正文
4月新增人民币贷款仅6454亿，同比少增8246亿，信贷余额增速回落至10.9%；新增社会融资规模9102亿，同比少增9468亿，社融存量增速回落至10.2%；M2同比增速回升至10.5%。4月疫情冲击显现，融资数据规模大幅走弱，央行特别刊发答记者问来稳定预期。综合来看，4月的数据走弱既有预期内因素，也有预期外隐忧，“砸坑”之后，后续金融数据将如何表现？
一、短期融资的支撑力量弱化，但不必对企业中长期融资过度悲观
（一）票据还是表外转表内的结构，疫情减弱后短期融资或再上冲
前期市场已经通过票据利率的弱势捕捉到信贷走弱的信号，4月票据依然是表外转表内的结构，是新增信贷的主要支撑因素。4月表内票据融资新增5148亿，同比多增2437亿，是同比多增两项之一；然而，表外票据表现出对社融的拖累，4月缩减2577亿，同比多减405亿。这种表外向表内转移的票据结构，我们在以往报告中多次提及，即整体融资需求较弱，企业开票需求不及机构贴现供给，转贴市场供需矛盾压低票据利率，这一信号在4月票据直贴利率运行中也再次出现，当月票据直贴利率创年内新低，表明票据融资仍对新增信贷支撑，但这种支撑是银行对信贷规模的追求驱动的。
4月短期融资整体的支撑力量是减弱的，节奏和2020年同期一致，但彼时有政策的退潮，后续短期融资仍将是金融数据的主要支撑力量。4月企业短期贷款减少1948亿，到那时季节性的减少，仍比去年同期少减了199亿。票据融资和短期贷款，当月整体新增3200亿，与2020年同期基本持平；我们在前期报告《从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读》已经对比过2020年一季度和当前短期融资整体走势的相似性，因为两个阶段均在政策发力高峰，得出的结论是“短期冲量的持续性将受到考验”，在4月份数据中已经有所体现；后续来看，2020年4月之后是货币政策的转向，短期融资也随之回落，而当前并不具备这种条件，且4月份的数据回落一定程度是受疫情影响，后续修复和政策救助都会冲高短期融资，故今年短期融资维持高增的时间或将长于2020年，后续仍将信用周期的重要支撑。
（二）企业中长期融资趋势性回落态势未变，后期基建脉冲的支撑或显现
我们多次重申，企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转，但基建刺激政策将减缓其斜率。而4月份基建的对冲力量也受到限制，故单月数据表现过于弱势，后续不必太悲观，仍有基建脉冲的支撑。前期我们多次讨论其与企业产能周期的关系，年度报告中也判断，以历史20个月的回落周期来论，年内企业中长期信贷存量增速回落的趋势远未结束；一季度仍有部分月份企业中长期信贷实现了同比多增，而4月份单月新增仅2652亿，同比少增达3953亿；4月微观调研显示，防疫设施建设和停工影响，或造成基建对中长期信贷的拉动有所弱化，由于后续基建刺激仍是投资需求的主要对冲力量，故对此不必过于悲观，预计配套融资的对冲效果或有所体现。
二、宽信用难点还在住户部门，居民宏观杠杆率已持平六个季度
4月居民部门融资表现最差，反映疫情影响和房地产周期的弱势，居民部门资产负债表萎缩的迹象再现。央行4月统计公报中，未按惯例披露短期和长期的住户部门信贷表现，而以投向来披露。4月住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的住户消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；住户经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。居民部门信贷存量的萎缩在国内历史上是较为罕见的，反映预期的弱势，并与当前房地产部门的负反馈依然持续有关。
居民部门加杠杆难度较大，使得扩张政策大打折扣，意味着后续全年新增信贷可能也难以实现历史上的大幅增长。一季度末居民部门贷款存增速为10.06%，已经是2007年以来的历史性低位，然而房地产行业风险并未出清，预期“负反馈”的并未被打破。前期居民部门杠杆率已经连续6个季度大体维持，不再上行。2020年作为分母的经济总量增速下行，且宽松政策之下，房地产周期企稳，居民部门贷款增速实现持平，未再继续回落，当时居民部门杠杆率得以明显上行，反映政策对冲的效果。当前连续六个季度的居民部门杠杆率持平和居民部门贷款增速偏陡的下行斜率是前所未有的，这意味着总量扩张政策所面对的是加杠杆意愿和能力明显下降的居民部门，要实现信贷总量的大幅扩张，对冲“三重压力”和疫情冲击，难度很大。
三、4月“砸坑”后信用周期或趋于企稳，加杠杆要靠特别国债
（一）宏观杠杆率的提升难度大，信用周期易企稳、难反弹
央行在“答记者问”中，依然强调对“增强信贷总量增长的稳定性”，提出“宏观杠杆率会有所上升”，但本轮“加杠杆”对冲诉求实现的难度要大于以往。从历史经验看，2009年对冲金融危机影响的刺激政策使得宏观杠杆率提高约32个百分点，2020年对冲疫情影响的扩张政策也使得宏观杠杆率提高约24个百分点，2012至2016每年宏观杠杆率提高10个百分点以上；若2022年经济总量实现5.0%附近的实际增长，实现8.4%附近的名义增长，对应全年社融增速实现10.5%左右的存量增速，全年新增约33万亿，则2022年宏观杠杆率将较2021年末提高约5个百分点，故扩张政策通过加杠杆对冲经济增速下行的难度大于前期；从节奏上看，信贷、社融增速“砸坑”也透支了后续的下行空间，5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升，信贷增速回落的斜率也将趋缓，整体信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。
（二）当前政府债券融资节奏与2020年相似，后续期待特别国债的支撑
要想实现更大力度的政策对冲和宏观杠杆率的提升，恐怕要靠非常规政策，特别国债发行的必要性在上升。似乎上述假设中2022年5个百分点的代价，对于实现经济增长目标仍显不足，面对居民部门较大的加杠杆难度，特别国债等非常规政策，直接拉动社融增长规模，带动政府部门宏观杠杆率抬升，是实现加杠杆对冲需求下行压力，更为可行的手段；简言之，预期和收入影响了居民和企业部门债务扩张的意愿和能力，政府部门加杠杆存在空间，关注如特别国债等非常规政策工具对信用周期的拉动；从当期政府债券发行节奏来看，前四个月和2020年基本一致，这也意味着后续5、6月份的发行高峰也将会比较相似，但2020年7、8月份有万亿特别国债的支撑，后续若没有特别国债的退出，社融增速在阶段性冲高后仍将回落，“加杠杆”的力度可能不足，也从侧面印证发行特别国债对当前信用扩张的重要意义。
（三）降低利率刺激融资需求的政策仍将推进，LPR单独调降可期
央行本次“答记者问”中也提到，后续的政策方向仍将是“降低融资成本”。具体表述为：“充分发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本”；这意味着近期可能打开LPR单独调降的窗口。4月央行推出存款市场化定价机制调整，带动银行负债成本的下行，去年12月和今年4月，已经连续两次降准，降低银行负债成本，并且货币市场利率中枢的下行已经带动同业融资成本的大幅下行，负债端的诸多因素积累，可能在LPR报价中有所反映；在当前房地产市场仍面临压力的情况下，5年期LPR若报价下行，意味着各地房贷利率调降的下限将随之下行，打开房贷利率继续下调的空间，目前不少热点城市已经将首套利率持平于LPR。当前经济形势面临的堵点确实不只在需求端，更多是结构性或供给端的问题，但不能否认利率降低的刺激作用，后续若央行持续推动较大幅度的实体融资利率下行，对于预期扭转和需求刺激的效果或陆续显现。
（四）M2增速逆势回升的主因是基数
4月M2增速与信贷和社融增速背离，上行0.8个百分点至10.5%。存款增速的逆势上行，可能与居民和企业预期转弱后的“持币”心理有关，但这无从验证；可以观测到的是，M2同比增速的回升中，主要贡献来自居民部门，而居民部门存款增速的大幅回升来自于低基数，去年同期居民存款缩减1.57万亿是历史罕见的，今年4月季节性缩减7千多亿，与历史同期多数情况持平。
四、风险提示
政策力度低于预期。